2024년 8월 5일 월요일 오후 2시 14분, 한국거래소 코스피 시장이 멈췄습니다. 지수가 전 거래일 종가 2,676.19에서 2,459.22까지 216.97포인트, 8.10% 떨어진 상태가 1분 넘게 이어졌기 때문입니다. 규정대로 모든 종목의 매매가 20분간 정지됐고, 증권사 객장과 스마트폰 화면의 숫자가 그대로 얼어붙었습니다. 그보다 18분 앞선 오후 1시 56분에는 코스닥이 이미 같은 이유로 멈춰 있었습니다. 두 시장의 거래가 하루에 함께 중단된 것은 코로나19가 세계를 덮친 2020년 3월 19일 이후 1,600일 만이었습니다.

그날 코스피는 2,441.55로 마감했습니다. 하루에 234.64포인트가 빠졌는데, 지수가 만들어진 뒤 가장 큰 하락 폭이었습니다. 코스닥은 88.05포인트, 11.30% 떨어진 691.28로 끝났습니다. 두 시장의 시가총액이 하루 만에 약 235조 원 줄었고, 코스피에서 924개 종목, 코스닥에서 1,633개 종목이 내렸습니다. 두 숫자 모두 역대 최다였습니다. 삼성전자는 10.3% 떨어진 7만 1,400원으로 마쳤는데, 2008년 10월 24일 이후 가장 큰 하락률이었습니다.

그런데 여기에 이상한 점이 하나 있습니다. 그날 한국에서는 아무 일도 일어나지 않았습니다. 큰 기업이 망하지도, 정부가 흔들리지도, 전쟁이 터지지도 않았습니다. 미국에서도 은행이 쓰러지거나 어느 나라가 부도를 내지 않았습니다. 바로 앞 주 수요일, 지구 반대편의 일본은행이 기준금리를 0.1%에서 0.25%로 올렸을 뿐입니다. 0.15%포인트, 1억 원 예금 이자로 치면 1년에 15만 원이 더 붙는 정도의 변화입니다. 이 글은 그 15만 원어치 변화가 어떻게 서울의 거래소를 멈춰 세웠는지에 대한 이야기입니다.

싸게 빌려 비싸게 굴린다 — 세계의 자금 창구가 된 나라

캐리 트레이드라는 말부터 풀어 보겠습니다. 이자가 싼 나라의 돈을 빌려서, 이자가 비싼 나라의 자산에 넣고 그 차이를 챙기는 장사입니다. 연 0.1%로 빌린 돈을 연 5% 주는 미국 국채에 넣으면, 환율이 가만히 있어 주기만 하면 가만히 앉아서 4.9%가 남습니다. 은행 창구에서 싼 대출을 받아 더 높은 이자를 주는 상품에 넣는 것과 원리가 같습니다. 다른 점은 빌리는 통화와 투자하는 통화가 다르다는 것, 그래서 환율이 변하면 이익이 그대로 손실로 뒤집힌다는 것입니다.

그 싼 돈의 대표 공급원이 일본이었습니다. 일본은행은 1990년대 자산 거품이 꺼진 뒤 금리를 거의 0에 붙여 놓고 수십 년을 보냈고, 2016년부터는 아예 마이너스 금리까지 들고 갔습니다. 세계 어디에도 일본만큼 싸게 돈을 꿔 주는 곳이 없었습니다. 2022년 이후 미국 연준이 물가를 잡겠다며 금리를 5%대까지 끌어올리자, 미국과 일본의 금리 차이는 5%포인트 넘게 벌어졌습니다. 돈을 싸게 꿔서 비싸게 굴리는 장사의 수익률이 역사적으로 가장 좋아진 시기였습니다.

그 규모가 얼마였는지는 아무도 정확히 모릅니다. 캐리 트레이드는 어딘가에 등록하고 하는 거래가 아니라, 대출과 선물과 외환 스왑 같은 여러 창구에 흩어져 있기 때문입니다. 국제결제은행(BIS)이 2024년 9월에 내놓은 추산을 보면, 일본 밖 비은행 차입자에게 나간 엔화 국경 간 은행 대출이 2024년 1분기 2,710억 달러였습니다. 2021년 2분기 2,280억 달러에서 늘어난 수치입니다. 은행들이 일본 밖 비은행에 가진 엔화 채권 전체는 같은 시점 133조 엔, 약 8,800억 달러였습니다.

숫자 추정은 기관마다 크게 엇갈렸습니다. 어떤 투자은행은 엔 캐리 전체 규모를 20조 달러로, 일본 국내총생산의 다섯 배로 잡았습니다. BIS가 사태 직후 낸 보고서는 훨씬 좁게 봐서, 무너진 포지션의 중간값을 40조 엔, 약 2,500억 달러로 추산했습니다. 그러면서도 자료 공백 때문에 이 숫자가 과소 추정일 가능성이 크다고 덧붙였습니다. 요점은 이것입니다. 정확한 크기를 모른다는 사실 자체가, 2024년 8월에 왜 아무도 상황을 통제하지 못했는지를 설명해 줍니다.

7월 31일, 일본은행이 0.1%를 0.25%로 올렸습니다

2024년 7월 31일 수요일, 일본은행 금융정책결정회의가 기준금리 인상을 발표했습니다. 무담보 콜금리 유도 목표를 0~0.1% 범위에서 0.25% 수준으로 올린다는 내용이었습니다. 같은 자리에서 국채 매입을 단계적으로 줄이는 계획도 함께 내놨습니다. 일본은행은 그해 3월 마이너스 금리를 끝낸 터였고, 7월 인상은 그 연장선이었습니다. 금리 수준 자체로 보면 여전히 세계 어느 중앙은행보다 낮았습니다.

그런데 시장이 받아들인 메시지는 숫자가 아니었습니다. 중요한 것은 0.25%라는 레벨이 아니라, 일본은행이 방향을 바꿨다는 사실이었습니다. 수십 년간 세계에 싼 돈을 공급해 온 창구가 서서히 닫힐 수 있다는 신호였습니다. 캐리 트레이드는 빌린 돈의 이자가 오르는 것보다, 빌린 통화가 강해지는 것을 훨씬 더 무서워합니다. 엔화가 강해지면 갚아야 할 빚이 불어나기 때문입니다.

일본 정부도 그 전부터 엔화 약세를 못 견디던 상황이었습니다. 수입 물가가 치솟아 국내 여론이 나빠졌고, 외환당국은 7월에 시장 개입을 했다고 알려졌습니다. 거기에 금리 인상이 겹치자 엔화가 방향을 틀기 시작했습니다. 7월 초 161엔대였던 달러당 환율은 7월 말 150엔 아래로 내려왔습니다. 몇 주 사이 엔화 가치가 7% 가까이 오른 셈인데, 선진국 통화로서는 대단히 빠른 속도입니다.

7월 말에서 8월 초 사이, 엔화를 빌려 팔아 둔 쪽은 조용히 빚을 되돌리기 시작했습니다. 엔화를 다시 사서 갚으면, 그 자체가 엔화를 더 강하게 만듭니다. 엔화가 강해지면 아직 남아 있는 포지션의 손실이 커지고, 그쪽도 되돌림에 합류합니다. 금융시장에서 이런 구조를 되먹임 고리라고 부릅니다. 불이 스스로 연료를 만들어 내는 상태입니다. 다만 8월 2일 금요일까지는, 이 고리에 아직 성냥이 그어지지 않았습니다.

8월 2일 금요일, 미국 고용지표가 불을 붙였습니다

성냥은 미국에서 그어졌습니다. 2024년 8월 2일 금요일, 미국 노동부가 7월 비농업 고용 통계를 발표했습니다. 신규 고용 11만 4,000명. 시장이 기대한 18만 5,000명을 크게 밑도는 숫자였습니다. 실업률은 6월 4.1%에서 7월 4.3%로 올랐고, 6월 고용 증가분도 17만 9,000명으로 하향 수정됐습니다. 미국 경제가 생각보다 빠르게 식고 있다는 해석이 즉시 퍼졌습니다.

이 발표가 특히 민감했던 이유는 샘 룰이라는 지표 때문이었습니다. 실업률의 최근 3개월 평균이 지난 1년 최저치보다 0.5%포인트 이상 높아지면 경기 침체가 이미 시작됐다고 보는 경험 법칙입니다. 7월 수치는 그 조건을 충족시켰습니다. 다만 이 법칙을 만든 경제학자 클라우디아 샘 본인이, 코로나 이후 노동시장 구조가 뒤틀려 있어 이번에는 잘못된 신호일 수 있다고 곧바로 선을 그었습니다. 그러나 금요일 오후의 시장에는 그 설명을 들을 시간이 없었습니다. 침체 가능성이 커진다는 말은 연준이 금리를 빨리 내릴 것이라는 말과 같고, 그러면 미국과 일본의 금리 차이가 양쪽에서 동시에 좁혀집니다. 엔 캐리 트레이드의 수익 원천이 한쪽이 아니라 양쪽에서 사라지는 그림이었습니다.

그날 아시아 시장은 이미 흔들리고 있었습니다. 일본 닛케이225는 5.81% 떨어졌고, 대만 가권지수는 4.43% 내렸습니다. 코스피는 101.49포인트, 3.65% 떨어진 2,676.19로 마감했습니다. 장중에는 2,666.40까지 밀려 4.01% 하락률을 찍기도 했습니다. 코스닥은 34.20포인트 떨어진 779.33으로 끝났습니다. 두 달 만에 코스피 2,700선이 무너진 날이었습니다.

숫자보다 무서웠던 것은 외국인의 선물 매도였습니다. 그날 외국인은 코스피 현물을 8,461억 원, 코스닥을 1,501억 원 순매도하는 동시에 지수 선물을 1조 9,202억 원 팔았습니다. 장중에는 선물 순매도가 2조 2,600억 원까지 불어났습니다. 선물을 대규모로 팔면 프로그램 매매가 현물을 따라 팔게 되어, 다음 거래일 개장 전부터 하방 압력이 예약됩니다. 그리고 다음 거래일은 월요일이었습니다.

8월 5일 월요일 — 도쿄에서 서울로

8월 5일 아침, 가장 먼저 열린 큰 시장은 도쿄였습니다. 닛케이225는 장이 열리자마자 밀렸고, 하락세가 멈추지 않았습니다. 종가는 31,458.42, 전일 대비 4,451.28포인트 하락한 12.40%였습니다. 포인트로 보면 역대 최대 하락이었습니다. 종전 기록은 1987년 블랙 먼데이 바로 다음 날인 10월 20일의 3,836포인트였고, 이날 그 기록이 37년 만에 깨졌습니다. 하락률로는 1987년에 이어 역대 두 번째였습니다.

서울은 도쿄와 거의 같은 시간대에 열립니다. 코스피는 개장부터 밀렸고, 오전 11시가 되기 전에 낙폭이 가팔라졌습니다. 오전 11시 0분 20초, 코스피200 선물이 전일 종가 366.70에서 348.05로 18.65포인트, 5.08% 떨어진 상태가 1분간 이어지면서 매도 사이드카가 발동됐습니다. 그해 첫 발동이었습니다. 하지만 사이드카는 프로그램 매매를 5분간 멈추는 장치일 뿐, 하락 자체를 막지는 못합니다.

오후가 되자 코스닥이 더 빠르게 무너졌습니다. 오후 1시 5분 19초, 코스닥150 선물이 6% 넘게, 코스닥150 지수가 3% 넘게 동시에 떨어진 상태가 1분 이상 이어져 코스닥에도 매도 사이드카가 걸렸습니다. 코스피와 코스닥에 같은 날 매도 사이드카가 동시에 발동된 것은 2020년 3월 23일 이후 1,596일 만이었습니다. 51분 뒤인 오후 1시 56분, 코스닥 지수가 779.33에서 716.53으로 62.80포인트, 8.05% 떨어지면서 서킷브레이커 1단계가 발동됐습니다. 코스닥 역사상 열 번째였습니다.

코스피의 차례는 18분 뒤였습니다. 오후 2시 14분, 지수가 2,459.22까지 8.10% 떨어진 상태가 1분을 넘겨 코스피도 멈췄습니다. 역대 여섯 번째 서킷브레이커였습니다. 20분간의 정지가 끝나고 거래가 재개됐지만 분위기는 돌아오지 않았습니다. 그날 공포지수라 불리는 코스피200 변동성지수(VKOSPI)는 45.86으로 하루에 110.66% 뛰었습니다. 2019년 4월 이후 가장 큰 상승률이었습니다.

아시아 전체가 같은 모습이었습니다. 대만 가권지수는 1,807.21포인트, 8.35% 떨어진 19,830.88로 마감해 2만 선이 무너졌습니다. 세계 최대 파운드리인 TSMC가 9.75% 내렸습니다. 뒤늦게 열린 뉴욕은 오히려 덜 빠졌습니다. S&P500이 160.23포인트, 3.0% 하락한 5,186.33, 다우가 1,033.99포인트, 2.6% 하락한 38,703.27, 나스닥이 576.08포인트, 3.4% 하락한 16,200.08로 끝났습니다. 엔비디아가 6.7%, 애플이 4.8%, 알파벳이 4.6% 내렸습니다. 한국과 일본, 대만이 미국보다 두세 배 더 맞았다는 점은 뒤에 중요한 논점이 됩니다.

사이드카와 서킷브레이커 — 그날의 비상 제동장치

그날 많은 투자자가 처음 본 두 단어를 정리해 두겠습니다. 둘 다 시장이 지나치게 빠르게 움직일 때 속도를 강제로 늦추는 장치입니다. 다만 작동 기준과 효과가 다릅니다. 사이드카는 선물 가격을 기준으로 삼고, 서킷브레이커는 지수 자체를 기준으로 삼습니다. 사이드카가 과속 차량 옆에 붙는 경고등이라면, 서킷브레이커는 아예 도로를 통제하는 조치에 가깝습니다.

사이드카는 코스피200 선물 가격이 전일 종가 대비 5% 이상, 코스닥150 선물은 6% 이상 오르거나 내린 상태가 1분 이상 이어질 때 발동됩니다. 코스닥은 선물 조건에 더해 코스닥150 지수가 3% 이상 움직여야 한다는 조건이 붙습니다. 발동되면 프로그램 매매의 호가 효력이 5분간 정지됩니다. 사람이 직접 내는 주문은 그대로 받고, 컴퓨터가 지수를 따라 자동으로 쏟아내는 주문만 잠깐 끊는 방식입니다. 하루 한 번, 장 종료 40분 전 이후에는 발동하지 않습니다.

서킷브레이커는 더 센 장치입니다. 지수가 전일 종가보다 8% 이상 떨어진 상태가 1분 이상 이어지면 1단계가 발동되어 전 종목 매매가 20분간 정지되고, 이후 10분간 동시호가로 거래가 재개됩니다. 15% 이상이면 2단계, 20% 이상이면 3단계가 되고 3단계에서는 그날 장이 종료됩니다. 1998년 도입된 이 제도가 코스피에서 쓰인 것은 2024년 8월 5일까지 여섯 번뿐이었습니다. 코스닥은 상대적으로 변동이 커 그날이 열 번째였습니다.

당국도 장중에 움직였습니다. 그날 아침 기획재정부 주도로 관계기관 합동 점검 회의가 열려 24시간 모니터링 체제와 비상계획 대응 방침이 확인됐고, 장이 끝난 오후 4시 30분에는 금융위원회와 금융감독원, 한국거래소가 긴급 시장점검회의를 열었습니다. 당국은 낙폭이 과도하다고 평가하면서 과도한 불안 심리를 경계하라는 메시지를 냈습니다. 증권업계에서는 코로나19 때처럼 반대매매를 유예해 달라는 요청이 나왔습니다. 결과적으로 그런 조치가 필요하기 전에 시장이 먼저 방향을 틀었습니다.

0.15%포인트가 세계를 흔든 이유 — 레버리지와 마진콜

이제 처음의 질문으로 돌아갑니다. 0.15%포인트가 왜 이런 일을 만들 수 있었을까요. 답은 금리의 크기가 아니라, 그 금리에 얹혀 있던 빚의 크기에 있습니다. 캐리 트레이드는 이자 차이에서 나오는 얇은 수익을 레버리지로 두껍게 만드는 장사입니다. 수익률이 연 4%인 거래에 열 배를 걸면 연 40%가 되고, 그래서 사람들은 열 배를 걸었습니다. 그 레버리지가 반대로 움직이면 똑같은 비율로 손실이 확대됩니다.

여기에 마진콜이라는 장치가 붙습니다. 빌린 돈으로 거래하는 쪽은 담보를 맡기는데, 손실이 커져 담보 비율이 기준 아래로 내려가면 돈을 더 넣으라는 요구를 받습니다. 그것이 마진콜입니다. 기한 안에 돈을 넣지 못하면 포지션이 강제로 청산됩니다. 중요한 건 이 요구가 손실이 난 그 거래에만 오지 않는다는 점입니다. 돈을 구해야 하는 쪽은 가장 쉽게 팔리는 자산부터 팝니다.

그래서 엔화 때문에 생긴 마진콜이 한국 반도체주를 팔게 만들 수 있습니다. 엔화를 빌려 미국 기술주와 신흥국 주식에 넣어 둔 쪽은, 엔화가 강해져 생긴 구멍을 메우려고 자기 포트폴리오에서 유동성이 좋은 자산을 팝니다. 그 자산 목록에 코스피 대형주가 들어 있었습니다. 2024년 상반기 한국 증시는 외국인 수급과 반도체·AI 테마에 크게 의존해 있었고, 그런 시장은 급하게 돈이 필요한 투자자에게 현금인출기처럼 쓰입니다. 이것이 사건의 발생지와 피해지가 달랐던 이유입니다.

BIS는 사태 직후 보고서에서 이 과정을 경기순응적 디레버리징이라고 불렀습니다. 가격이 떨어지면 변동성이 커지고, 변동성이 커지면 거래소와 증권사가 요구하는 담보가 늘어나고, 담보를 맞추려면 또 팔아야 하고, 팔면 가격이 더 떨어지는 구조입니다. 포지션을 줄이려는 합리적인 개별 행동이 모여 시장 전체를 더 위험하게 만듭니다. BIS는 이번에는 시장 기능 자체가 마비되는 사태는 피했지만, 이런 일을 반복시키는 구조적 특징은 계속 정책 과제로 남는다고 적었습니다.

VIX가 65까지 치솟은 밤, 그 숫자의 정체

그날의 공포를 가장 선명하게 보여 준 숫자는 VIX였습니다. VIX는 S&P500 옵션 가격에서 역산한 변동성 지표로, 시장이 앞으로 한 달간 얼마나 출렁일 것으로 보는지를 숫자로 바꾼 것입니다. 보통 15 전후에서 움직이고 20을 넘으면 불안하다는 평가를 받습니다. 8월 2일 종가는 23.39였습니다. 그리고 8월 5일 미국 정규장이 열리기 전, 이 숫자가 65.73까지 치솟았습니다.

65는 평범한 숫자가 아닙니다. 2008년 금융위기와 2020년 코로나 충격을 뺀 전 기간에서 가장 높은 장중 수치였습니다. 참고로 2008년 10월 24일 장중 최고는 89.53이었고, 2020년 3월 16일 종가는 역대 최고인 82.69였습니다. 그런데 그날 VIX의 종가는 38.57이었습니다. 장중 최고치의 절반을 조금 넘는 수준입니다. 하루 안에 65에서 38로 내려왔다는 사실 자체가 기이했습니다.

BIS가 이 간극을 따로 분석했습니다. 결론은 65라는 숫자의 상당 부분이 실제 거래가 아니라 호가 때문에 만들어졌다는 것입니다. VIX는 체결가가 아니라 매수 호가와 매도 호가의 중간값으로 계산됩니다. 정규장이 열리기 전 시간대에는 거래가 거의 없고, 그날 호가를 대던 딜러들은 한쪽으로 쏠린 주문 앞에서 호가 폭을 크게 벌렸습니다. 일부 외가격 풋옵션의 호가 간격은 평소 중간값의 25% 수준에서 80%를 넘겼고, 평소의 열 배까지 벌어진 종목도 있었습니다.

VIX 계산식은 행사가격이 낮은 옵션에 큰 가중치를 주기 때문에, 이렇게 벌어진 호가가 지수를 크게 밀어 올립니다. BIS는 그날 급등의 86% 정도가 깊은 외가격 풋옵션에서 나왔다고 분석했습니다. 당시 딜러들은 30만 계약, 명목으로 약 1,600억 달러의 풋옵션을 매도한 상태였고, 그 부담 때문에 호가를 보수적으로 벌렸습니다. 정규장이 열려 거래량이 들어오자 호가 폭이 좁아지고 VIX도 빠르게 내려왔습니다. 공포가 가짜였다는 뜻은 아니지만, 그 숫자를 그대로 공포의 크기로 읽으면 안 된다는 교훈이 남았습니다.

하루 만의 반등, 그리고 더 깊어진 혼란

가장 혼란스러웠던 것은 그다음 날이었습니다. 8월 6일 화요일 오전 9시 6분, 코스피와 코스닥에 동시에 매수 사이드카가 발동됐습니다. 코스피200 선물이 전일 종가 330.45에서 347.20으로 5.06% 올랐고, 코스닥150 선물은 1,136.00에서 1,226.80으로 7.99% 뛰었기 때문입니다. 매도 사이드카가 걸린 다음 날 매수 사이드카가 걸린 것인데, 매수 사이드카 자체가 약 4년 2개월 만이었습니다. 하루 사이에 같은 장치가 반대 방향으로 작동한 것입니다.

그날 코스피는 80.60포인트, 3.30% 오른 2,522.15로 마감했습니다. 코스닥은 41.59포인트, 6.02% 오른 732.87이었습니다. 전날 폭락분의 3분의 1 정도를 하루에 되돌린 셈입니다. 일본은 더 극적이었습니다. 닛케이225는 10.23% 오른 34,675.46으로 마감해 포인트 기준 역대 최대 상승을 기록했고, 상승률로는 2008년 10월 이후 최고였습니다. 토픽스도 9.3% 올랐습니다.

반등이 시작되자 빚으로 산 주식의 뒷정리가 드러났습니다. 신용융자 잔고는 8월 6일 19조 554억 원에서 7일 17조 7,191억 원으로 줄었습니다. 하루에 1조 3,363억 원이 사라졌는데, 당시 하루 기준 역대 최대 감소였습니다. 8일에는 17조 1,268억 원까지 내려가 그해 최저치를 기록했습니다. 반대매매 금액은 6일 433억 원으로 그해 최대치를 찍은 뒤 7일 214억 원, 8일 130억 원으로 줄었습니다. 지수가 돌아섰어도 레버리지로 들어간 투자자 상당수는 이미 포지션을 잃은 상태였다는 뜻입니다.

여기서 이 사건의 가장 불친절한 성격이 드러납니다. 폭락은 하루였지만, 그 하루를 레버리지로 버티지 못한 사람에게는 되돌릴 기회가 없었습니다. 지수는 몇 주 안에 상당 부분 복구됐지만, 8월 5일 오후에 강제 청산된 계좌는 그 복구에 참여하지 못했습니다. 이것이 급락 자체보다 레버리지가 더 위험하다고 말하는 이유입니다. 방향을 맞혔는지가 아니라, 버틸 수 있었는지가 결과를 갈랐습니다.

“시장이 불안할 때는 금리를 올리지 않습니다”

시장을 실제로 진정시킨 것은 정책이 아니라 한마디 말이었습니다. 8월 7일 수요일, 일본은행 우치다 신이치 부총재가 공개 강연에서 이렇게 말했습니다. 금융시장이 불안정할 때는 금리를 올리지 않겠다는 것이었습니다. 그는 당분간 현재 수준의 금융완화를 확실히 이어 가야 한다고 덧붙였고, 최근의 주가 변동이 통화정책 운영의 핵심 변수라고 말했습니다. 엔화 약세 조정 역시 정책 운영에 영향을 준다고 했습니다.

일주일 전 금리를 올린 중앙은행의 2인자가, 사실상 추가 인상을 서두르지 않겠다고 공개 선언한 셈입니다. 시장의 반응은 즉각적이었습니다. 강해지던 엔화가 되돌려지고, 일본 주식은 상승했습니다. 엔 캐리 트레이드를 급하게 되돌릴 이유 하나가 줄어들었기 때문입니다. 중앙은행이 금리를 다시 내린 것도, 돈을 푼 것도 아니었습니다. 바꾼 것은 말의 톤뿐이었습니다.

이 장면을 두고 평가가 갈렸습니다. 한쪽에서는 중앙은행이 시장 변동에 지나치게 빠르게 굴복했다고 봤습니다. 물가를 목표로 삼아야 할 기관이 주가를 보고 정책을 조정하는 모습으로 비칠 수 있다는 비판입니다. 다른 쪽에서는 금융시장이 망가지면 실물경제도 다치기 때문에, 정상적인 위기 관리였다고 봤습니다. 어느 쪽이든 결과적으로 그 발언이 2024년 8월의 불을 끈 것은 사실입니다.

되돌아보면 이 에피소드가 남긴 가장 실용적인 정보는 따로 있습니다. 엔 캐리 트레이드라는 거래가 일본은행의 말 한마디에 그만큼 민감하다는 사실이 드러난 것입니다. 금리 수준 0.25%가 중요한 게 아니라, 앞으로 어디까지 올릴 것이라는 기대가 중요했습니다. 기대가 바뀌면 수조 원대 포지션이 며칠 안에 움직입니다. 그 뒤로 전 세계 트레이더들이 일본은행 간부들의 발언을 미국 연준만큼 열심히 읽기 시작했습니다.

2년이 지나서 — 2026년의 엔화와 엔 캐리

그 뒤로 일본은행은 멈추지 않았습니다. 2024년 7월 0.25%에서 출발한 금리는 단계적으로 올라, 2026년 1월에는 0.75%였습니다. 같은 해 6월에 1.00%가 됐고, 9월 18일에는 1.25%로 다시 0.25%포인트 올랐습니다. 금융정책결정회의 표결은 9명 중 7명 찬성, 2명 반대로 만장일치가 아니었습니다. 1.25%는 1995년 이후 31년 만의 최고 수준입니다. 일본은 이제 제로금리 국가가 아닙니다.

그렇다면 엔화는 강해졌을까요. 그 반대였습니다. 2026년 7월 말 달러당 엔화는 163엔을 넘겨 1986년 12월 이후 가장 약한 수준까지 갔습니다. 2024년 8월 사람들을 공포에 빠뜨렸던 141~143엔대와 비교하면 훨씬 더 약해진 것입니다. 2026년 10월 중순 환율은 158엔 안팎에서 움직였습니다. 금리를 네 배 넘게 올린 나라의 통화가 2년 전보다 더 싸진, 교과서로는 설명하기 어려운 상황입니다.

이유는 금리 차이가 여전히 벌어져 있다는 데 있습니다. 미국 연준은 2026년 9월 기준금리를 3.75~4.00%로 올렸습니다. 일본이 1.25%까지 올라와도 격차는 2.5%포인트 이상 남습니다. 여기에 일본의 확장 재정 기조와 고유가가 겹쳐 엔화 수요를 눌렀습니다. 금리 인상 발표 직후 오히려 엔화가 약해지는 장면이 반복됐는데, 시장이 인상 폭과 속도를 기대에 못 미친다고 읽었기 때문입니다.

일본 외환당국의 대응은 2024년보다 훨씬 강했습니다. 2026년 7월 31일부터 8월 1일 사이, 일본 정부와 일본은행이 엔화 매수 개입을 반복했고 미국 재무부가 뉴욕 연방준비은행을 통해 유로를 팔고 엔화를 사면서 동참했습니다. 미일 공동 개입은 2011년 동일본대지진 이후 처음이었고, 엔화를 함께 사들이는 방향의 공동 개입은 1998년 이후 처음이었습니다. 개입 직후 환율은 156엔대로 돌아왔습니다. 한 달 사이 일본 재무성이 투입한 금액은 15조 엔을 넘겨 역대 최대 규모로 집계됐습니다.

엔 캐리 포지션 자체는 사라지지 않았습니다. 2026년 중반 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 집계에서, 레버리지 펀드의 엔화 순매도 포지션이 2007년 이후 가장 큰 규모로 다시 불어났다는 보도가 나왔습니다. 2024년 8월에 청산된 포지션보다 더 크다는 평가도 함께 나왔습니다. 그 뒤 9월 금리 인상과 개입을 거치며 이 포지션이 절반 이상 줄었다는 집계가 나왔지만, 남은 규모도 여전히 큽니다. 캐피털이코노믹스는 시장에 누적된 엔화 매도 잔고가 방대해 금리 차가 좁혀지는 과정에서 청산 압력이 반복해서 나타날 수 있다고 평가했습니다.

남은 논쟁 — 그날의 방아쇠는 정말 엔 캐리였나

2년이 지난 지금도 합의되지 않은 질문이 있습니다. 2024년 8월 5일의 하락을 만든 것이 정말 엔 캐리 트레이드 청산이었는지입니다. 같은 창구에서 동시에 세 가지 뉴스가 나왔기 때문입니다. 일본은행의 금리 인상, 미국 고용지표의 악화, 그리고 그 전부터 진행되던 AI 관련주 조정입니다. 세 사건이 나흘 안에 겹쳤기 때문에 어느 것이 몫을 얼마나 차지했는지 분리하기가 어렵습니다.

엔 캐리가 주범이라고 보는 쪽의 근거는 피해의 분포입니다. 미국 경기 침체 우려가 핵심이었다면 미국 주식이 가장 많이 빠져야 합니다. 그런데 그날 S&P500은 3.0% 내린 반면 닛케이는 12.40%, 코스닥은 11.30%, 코스피는 8.77%, 대만 가권은 8.35% 내렸습니다. 세계 지수인 MSCI 전세계지수는 3.4%, 영국 FTSE 전종목지수는 2.2% 하락이었습니다. 레버리지가 몰려 있던 아시아 시장과 모멘텀 종목, 소형주가 유난히 더 맞았다는 점은 경기 전망보다 포지션 청산에 가까운 패턴입니다.

반대쪽 근거도 만만치 않습니다. 하락의 출발점은 분명히 8월 2일 미국 고용지표였고, 그 전부터 미국 기술주는 2분기 실적 발표 이후 조정 국면에 들어가 있었습니다. 엔 캐리 청산이 그렇게 결정적이었다면, 우치다 부총재의 발언 한마디로 며칠 안에 상당 부분 되돌려진 것도 설명하기 어렵습니다. 실제 시장은 8월 중순 이후 빠르게 안정됐고, 미국 증시는 그달 안에 플러스로 월을 마쳤습니다. 레버리지로 증폭된 기술적 사건이었다는 해석이 여기서 나옵니다.

규모를 가리려는 시도도 엇갈렸습니다. JP모건의 외환 전략 담당자는 8월 6일에 캐리 트레이드 청산이 투기적 영역에서 50~60% 정도 진행됐을 뿐이라고 경고했지만, 시장은 그 뒤 안정됐습니다. 그래서 현재 가장 많이 받아들여지는 설명은 중간 지점에 있습니다. 미국 고용지표가 방아쇠를 당겼고, 엔 캐리 청산이 그 충격을 몇 배로 증폭시켰고, 8월의 얇은 유동성과 휴가철이 증폭률을 더 키웠다는 것입니다. 원인과 전달 경로를 구분하는 설명 방식입니다. 거꾸로 말하면 2024년 8월 5일은 단일 사건이 아니라, 평소라면 하루 1~2% 하락으로 끝났을 뉴스가 레버리지라는 증폭기를 통과하면 어떤 숫자가 되는지를 보여 준 실험이었습니다. 그리고 이 증폭기는 지금도 꺼져 있지 않습니다.

오늘 우리에게 남는 것

2024년 8월 5일이 한국 투자자에게 남긴 첫 번째 사실은 불편합니다. 내가 보유한 종목의 실적이나 한국 경제의 체력과 아무 상관 없는 이유로, 내 계좌가 하루에 10% 넘게 빠질 수 있다는 것입니다. 그날 코스닥 1,633개 종목이 내렸습니다. 종목을 잘 골랐는지와는 무관한 하락이었습니다. 세계 어딘가에서 급하게 현금이 필요해진 투자자가 유동성 좋은 자산을 파는 순간, 한국 증시는 그 목록의 앞쪽에 있습니다.

두 번째는 레버리지에 대한 것입니다. 지수는 몇 주 안에 상당 부분 돌아왔지만, 신용융자 잔고는 8월 6일부터 8일 사이 1조 9,000억 원 넘게 줄었고 반대매매는 6일에 그해 최대치를 찍었습니다. 강제로 정리된 계좌는 뒤이은 반등을 함께 누리지 못했습니다. 방향을 맞혔는지가 아니라 버틸 수 있었는지가 결과를 갈랐습니다. 이것은 특정 전략의 좋고 나쁨에 관한 이야기가 아니라, 버틸 수 없는 구조로 들어가면 판단이 맞아도 결과를 받을 수 없다는 산수에 관한 이야기입니다.

세 번째는 2026년의 숫자들이 알려 주는 것입니다. 일본 금리는 1.25%로 31년 만의 최고치가 됐지만 엔화는 2024년보다 더 약해졌고, 7월 말에는 163엔을 넘겨 미일 공동 개입까지 나왔습니다. 엔화 매도 포지션은 한때 2007년 이후 최대 규모로 다시 쌓였습니다. 2024년 8월에 한 번 터졌다고 해서 같은 구조가 해체된 것이 아닙니다. 그 구조는 조건이 맞으면 다시 작동할 수 있는 상태로 남아 있습니다.

마지막으로 남는 것은 겸허함입니다. 2024년 7월 말, 세계에서 가장 정교한 투자은행들 가운데 그 주말에 무슨 일이 일어날지 정확히 예측한 곳은 없었습니다. 사태가 끝난 뒤에도 무너진 포지션의 크기를 두고 추정치가 백 배까지 벌어졌습니다. 전문가들이 규모조차 모르는 변수가 내 계좌에 영향을 준다는 사실을 인정하는 것, 그래서 어떤 하루가 와도 시장에 남아 있을 수 있게 자기 자리를 만들어 두는 것. 2024년 8월 5일 오후 2시 14분에 멈췄던 20분이 가르쳐 준 것은 아마 그 정도입니다.