2022년 5월 13일, 루나라는 코인의 발행량은 약 6조 5천억 개였습니다. 그 엿새 전인 5월 7일에는 약 3억 5천만 개였습니다. 사흘 남짓한 사이에 발행량이 1만 7천 배 가까이 늘어난 것입니다. 숫자를 잘못 읽은 것이 아니라, 실제로 그렇게 찍혔습니다.

루나와 짝을 이루던 테라는 1개가 늘 1달러 값을 하도록 설계된 코인이었습니다. 5월 6일까지 테라의 발행 규모는 약 187억 달러였고, 그중 75퍼센트가 연 19.5퍼센트 이자를 주는 한 예금 서비스에 잠겨 있었습니다. 일주일 뒤 테라 가격은 0.15달러 선까지 내려갔고, 루나는 0.00005달러 아래로 떨어졌습니다. 미국 검찰은 이 붕괴로 투자자들이 입은 손실을 400억 달러가 넘는다고 집계했습니다.

만든 사람은 한국 사람이었고, 산 사람도 상당수가 한국 사람이었습니다. 2022년 5월 금융당국은 국내 루나 보유자를 약 28만 명으로 추산했습니다. 그래서 이 사건은 한국 개인투자자에게 가장 가깝고, 가장 설명이 필요한 사고로 남았습니다. 이 글은 누가 잘못했는지를 따지기보다, 그 구조가 왜 버틸 수 없었는지를 처음부터 차례로 따라가 봅니다.

스테이블코인이라는 말부터 풀어봅니다

스테이블코인은 말 그대로 가격이 흔들리지 않는 코인을 뜻합니다. 비트코인처럼 하루에 10퍼센트씩 오르내리는 자산은 결제나 송금에 쓰기 어렵습니다. 그래서 1개가 늘 1달러 값을 하도록 만든 코인이 등장했습니다. 가상자산 시장 안에서 현금 대신 들고 있는 용도, 거래소 사이를 옮겨 다니는 용도로 주로 쓰입니다.

그렇다면 1달러 값을 어떻게 유지할까요. 가장 단순한 방법은 실제로 달러를 쌓아두는 것입니다. 코인 1개를 발행할 때마다 은행 계좌에 1달러, 또는 1달러어치 미국 단기 국채를 넣어두는 방식입니다. 누군가 코인을 들고 와 달러로 바꿔 달라고 하면 그 돈으로 내주면 됩니다. 이것을 준비금 방식, 또는 담보 방식이라고 부릅니다. 이 방식의 약점은 금고 안을 외부에서 확인하기 어렵다는 점이어서, 논쟁은 늘 그 돈이 진짜 있느냐로 수렴합니다.

반대쪽에는 알고리즘 방식이 있습니다. 달러를 쌓아두지 않고, 수요와 공급을 조절하는 규칙만으로 가격을 1달러에 붙여두려는 시도입니다. 가격이 1달러보다 낮으면 유통량을 줄이고, 높으면 유통량을 늘리는 식입니다. 중앙은행이 돈을 풀거나 거두어들여 물가를 관리하는 방식을 코드로 따라 한 것이라고 보면 이해가 쉽습니다.

알고리즘 방식에는 분명한 매력이 있었습니다. 달러를 쌓아둘 필요가 없으니 은행도, 감독기관도, 회계감사도 거치지 않고 규모를 키울 수 있습니다. 담보 없이 규칙과 신뢰만으로 돌아가는 화폐를 만든다는 발상 자체가 많은 개발자를 끌어당겼습니다. 테라는 그 발상을 가장 크게, 가장 멀리까지 밀어붙인 사례였습니다.

테라와 루나, 서로를 떠받치던 쌍둥이

테라폼랩스는 2018년 권도형과 신현성이 함께 세운 회사입니다. 이 회사가 만든 테라 블록체인에는 두 개의 코인이 올라가 있었습니다. 하나는 1달러에 고정되도록 설계된 테라, 다른 하나는 가격이 자유롭게 움직이는 루나였습니다. 둘은 서로 무관한 코인이 아니라, 하나의 규칙으로 묶인 쌍둥이였습니다.

규칙은 한 문장으로 요약됩니다. 언제든 1테라를 1달러어치 루나와 바꿀 수 있고, 반대로 1달러어치 루나를 1테라와 바꿀 수 있다는 것입니다. 중요한 대목은 1달러어치라는 표현입니다. 루나 가격이 100달러면 루나 0.01개가, 1달러면 루나 1개가 1테라와 교환됩니다. 그리고 교환할 때 들어온 쪽은 소각되고, 나가는 쪽은 새로 발행됩니다.

이 규칙이 왜 가격을 붙들어 두는지 보겠습니다. 테라가 0.98달러에 거래된다고 하면, 누구든 시장에서 0.98달러를 주고 1테라를 산 다음 규칙에 따라 1달러어치 루나로 바꿀 수 있습니다. 0.02달러가 그냥 남습니다. 이렇게 가격 차이에서 생기는 이익만 노리고 사고파는 행위를 차익거래라고 부릅니다. 차익거래가 들어오면 테라는 소각되어 시장에서 사라지고, 그만큼 루나가 새로 발행됩니다.

테라 유통량이 줄어들면 가격은 다시 1달러 쪽으로 밀려 올라갑니다. 반대 방향도 똑같이 작동합니다. 테라가 1.02달러일 때는 1달러어치 루나를 들고 와 1테라로 바꾼 뒤 시장에 팔면 이익이 납니다. 이때는 루나가 소각되고 테라가 새로 발행되니, 테라 유통량이 늘어 가격이 1달러로 내려옵니다. 사람의 판단이나 선의가 아니라 각자의 이익 추구가 가격을 제자리로 끌어다 놓는 설계였습니다.

2021년부터 2022년 초까지의 시장에서는 이 구조가 실제로 굴러갔습니다. 테라 수요가 계속 늘어나는 동안에는 테라를 발행하기 위해 루나가 꾸준히 소각됐고, 루나 유통량이 줄면서 루나 가격이 올랐습니다. 루나 가격이 오르면 같은 1달러어치를 만드는 데 필요한 루나 개수가 줄어, 구조가 더 튼튼해 보였습니다. 루나는 2022년 4월 5일 119.18달러까지 올랐습니다.

그런데 이 설계에는 처음부터 한 가지 전제가 들어 있었습니다. 테라의 가치를 떠받치는 담보가 달러가 아니라 루나, 즉 같은 생태계가 스스로 발행한 코인이라는 점입니다. 금고 안에 들어 있는 것이 외부 자산이 아니라 자기가 찍은 종이라는 뜻입니다. 그래서 이 설계에는 내생적 담보, 즉 담보가 바깥에서 들어온 것이 아니라 안에서 생겼다는 표현이 붙습니다. 테라가 187억 달러 규모로 커졌을 때 그것을 떠받치는 것은 루나 시가총액에 대한 시장의 믿음 하나였고, 2022년 5월 7일 루나 시가총액은 약 410억 달러였습니다.

연 19.5퍼센트 이자는 어디서 나왔을까

테라가 그만큼 커진 데는 결정적인 유인이 하나 있었습니다. 테라 블록체인 위에서 돌아가던 앵커 프로토콜이라는 예금 서비스입니다. 여기에 테라를 맡기면 연 19.5퍼센트의 이자를 받았습니다. 흔히 연 20퍼센트로 불렸고, 실제로 그 숫자가 테라를 사는 가장 큰 이유였습니다.

앵커가 커지는 속도는 기록으로 남아 있습니다. 2021년 6월 중순 앵커에 맡겨진 테라는 약 3억 6천만 달러어치였습니다. 2022년 5월 1일에는 약 137억 달러, 5월 6일에는 약 141억 달러까지 늘었습니다. 같은 날 기준으로 전체 테라 유통량의 약 75퍼센트가 앵커 한 곳에 들어가 있었습니다. 테라라는 코인의 수요가 사실상 이자 상품 하나에 몰려 있었다는 뜻입니다.

그 이자는 어디서 나왔을까요. 설계상으로는 돈을 빌려 가는 쪽이 내는 이자가 재원이었습니다. 앵커는 예금을 받아 대출을 해주고, 대출 이자와 담보로 잡아둔 자산에서 생기는 수익을 예금자에게 나눠주는 구조였습니다. 문제는 연 19.5퍼센트를 채울 만큼 빌려 가는 사람이 없었다는 점입니다. 들어오는 돈보다 나가야 하는 이자가 늘 많았습니다.

모자란 부분은 이자 준비금이라는 별도의 자금에서 메웠습니다. 2022년 2월에는 루나파운데이션가드가 이 준비금에 4억 5천만 달러를 넣겠다는 안을 승인했습니다. 그 전에도 테라폼랩스가 준비금을 두 차례 채워 넣은 것으로 알려져 있습니다. 2022년 4월에는 하루에 들어가는 보조금이 약 600만 달러에 달했습니다. 하루 600만 달러는 한 달에 1억 8천만 달러이고, 예금이 늘어날수록 그 부담도 같은 속도로 늘어납니다.

성공하면 성공할수록 더 빨리 돈이 마르는 구조였습니다. 당시 여러 분석가들은 이 준비금이 몇 달 안에 바닥날 것이라고 계산해 공개했습니다. 커뮤니티에서는 2022년 5월 1일부터 이자율을 단계적으로 내리는 안이 논의되기 시작했습니다. 그런데 이자가 내려가면 테라를 들고 있을 이유도 함께 사라집니다. 실제로 2022년 4월 중순 이후 앵커로 들어오는 돈은 눈에 띄게 줄고 빠져나가는 돈은 늘기 시작했으니, 균열은 5월에 생긴 것이 아니라 그보다 몇 주 앞서 조용히 벌어지고 있었습니다.

2022년 5월 7일, 첫 균열

사실 테라는 2021년 5월에 이미 1달러를 놓친 적이 있습니다. 그때 테라 가격은 0.92달러 아래까지 내려갔습니다. 며칠 뒤 가격은 1달러로 돌아왔고, 권도형은 테라 프로토콜이 스스로 가격을 회복했다고 공개적으로 설명했습니다. 알고리즘이 시험을 통과했다는 서사가 그때 만들어졌습니다.

미국 검찰의 설명은 다릅니다. 검찰은 그때 알고리즘만으로는 가격이 회복되지 않았고, 권도형이 한 고빈도 매매 회사와 합의해 그 회사가 수백만 달러어치 테라를 사들여 가격을 받쳐줬다고 밝혔습니다. 그러고도 그 사실을 알리지 않은 채 알고리즘의 성공으로 설명했다는 것이 검찰의 공소사실이었습니다. 이 대비가 중요한 이유는 규모 때문입니다. 2021년 5월 테라 발행 규모는 약 19억 달러였지만 2022년 5월에는 약 187억 달러로, 한 해 사이 아홉 배 가까이 커졌는데 받쳐주는 방식은 그만큼 커지지 않았습니다.

2022년 5월 7일 토요일, 두 개의 큰 지갑이 앵커에서 3억 7천 5백만 테라를 한꺼번에 뺐습니다. 같은 날 커브 파이낸스라는 교환 풀에서도 3억 5천만 달러 규모의 테라가 빠져나갔습니다. 커브는 스테이블코인끼리 서로 바꿀 수 있도록 자금을 모아둔 장소인데, 여기 쌓인 돈이 얇아지면 큰 금액을 1달러 근처에서 바꾸기가 어려워집니다. 테라 가격은 이날 0.99달러 아래로 처음 내려갔습니다.

루나파운데이션가드는 그날 밤 시장에 개입했습니다. 이 기구는 테라 생태계의 준비자산을 관리하겠다며 2022년에 만들어진 조직입니다. 개입 뒤 테라 가격은 0.995달러 선으로 돌아왔습니다. 주말 밤의 일이었고, 많은 사람이 지난해처럼 넘어갈 일이라고 생각했습니다.

당시 사정을 더 어렵게 만든 배경이 하나 있었습니다. 4월 초 권도형은 다른 프로젝트들과 함께 새로운 교환 풀을 만들겠다고 발표했고, 그 과정에서 기존 커브 풀에 있던 자금이 옮겨 갈 것으로 예상됐습니다. 결과적으로 5월 초의 커브 풀은 평소보다 얇았습니다. 큰 매도가 들어왔을 때 가격이 더 크게 흔들릴 조건이 미리 갖춰져 있었던 것입니다.

5월 9일 월요일, 테라는 두 번째로 1달러를 놓쳤습니다. 이번에는 돌아오지 않았습니다. 그날 테라 발행 규모는 약 147억 달러로 줄었고, 앵커에 남은 예금은 약 98억 달러로 내려갔습니다. 사흘 전 141억 달러였던 예금에서 40억 달러 이상이 빠져나간 것입니다. 모두가 동시에 돈을 빼려 하면 받쳐줄 자금이 먼저 떨어진다는, 금융에서 흔히 런이라고 부르는 현상이 시작됐고, 은행이라면 뒤에 서 있는 예금보험과 중앙은행이 테라에는 없었습니다.

80,394개의 비트코인

루나파운데이션가드가 쌓아둔 준비자산의 중심은 비트코인이었습니다. 2022년 5월 7일 기준 보유량은 80,394개였습니다. 당시 가치로 31억 달러 안팎이었습니다. 달러를 쌓아두지 않아도 되는 구조라고 했지만, 결국 바깥 자산을 모아 비상금으로 두고 있었던 셈입니다.

이 비상금은 곧 시장에 풀렸습니다. 5월 8일 루나파운데이션가드는 거래 상대방과 거래하기 위해 5만 개가 넘는 비트코인을 넘겼다고 밝혔습니다. 5월 9일에는 52,189개가 한 거래 회사로 옮겨졌고, 당시 가격으로 15억 달러 안팎이었습니다. 5월 10일에는 28,206개가 테라폼랩스와 한 거래소로 옮겨졌고, 8억 달러 안팎으로 추산됐습니다.

이 돈으로 테라를 사들여 가격을 1달러로 밀어 올리는 것이 목표였습니다. 그런데 비트코인을 급하게 내다 파는 행위 자체가 또 다른 문제를 만들었습니다. 수십억 달러 규모의 비트코인이 며칠 사이에 시장으로 쏟아지면 비트코인 가격도 내려갑니다. 비상금을 쓰는 동안 비상금의 가치가 함께 줄어들었다는 뜻입니다.

5월 12일에는 테라폼랩스가 가격 방어를 위한 마지막 시도로 3만 개를 더 처분했다고 루나파운데이션가드가 설명했습니다. 5월 16일 공개된 잔량은 313개였습니다. 80,394개에서 313개가 된 것입니다. 그 사이 테라 가격은 1달러 근처로 돌아오지 못했습니다.

구조만 놓고 보면 이것은 예상할 수 있는 결과였습니다. 테라 발행 규모가 187억 달러인데 비상금은 31억 달러였습니다. 들고 있는 사람 중 다섯 명에 한 명만 환불을 요구해도 금고가 비는 비율입니다. 준비금 방식이든 알고리즘 방식이든, 받쳐줄 수 있는 금액보다 받쳐줘야 할 금액이 크면 결론은 같아집니다.

죽음의 나선, 사흘 동안의 숫자

이제 앞서 설명한 교환 규칙을 다시 떠올려 보겠습니다. 테라가 1달러보다 싸질 때 작동하는 규칙은 테라를 소각하고 루나를 새로 발행하는 것이었습니다. 평상시에는 이 규칙이 테라 유통량을 줄여 가격을 되돌렸습니다. 문제는 테라가 1달러보다 조금 싼 것이 아니라, 크게 싸졌을 때입니다.

테라가 0.8달러일 때 1테라를 1달러어치 루나로 바꾸면, 루나 가격이 떨어지는 중일수록 받는 루나의 개수는 더 많아집니다. 루나 가격이 반으로 줄면 같은 1달러어치를 만들기 위해 두 배의 루나를 찍어야 합니다. 그렇게 받은 루나를 사람들은 곧바로 팔았고, 루나 가격은 더 내려갔습니다. 가격이 내려가면 다음 사람에게는 더 많은 루나를 찍어줘야 합니다.

이 되풀이를 죽음의 나선이라고 부릅니다. 테라를 방어하기 위해 루나를 찍는데, 루나를 찍으면 루나 가격이 떨어지고, 루나 가격이 떨어지면 테라를 방어하는 데 더 많은 루나가 필요해지는 구조입니다. 테라의 담보가 루나였기 때문에, 담보를 늘리는 행동이 담보 가치를 깎는 행동과 같았습니다. 바로 이 지점에서 설계의 전제가 뒤집혔습니다.

5월 11일 테라 커뮤니티는 소각과 발행 속도를 더 빠르게 하는 안을 통과시켰습니다. 하루 교환 한도를 늘려 시장에 나온 테라를 더 빨리 흡수하자는 취지였습니다. 테라 가격은 일시적으로 0.8달러 선까지 올라왔지만, 시장은 이 조치를 생태계의 마지막 신호로 읽었습니다. 같은 날 루나 시가총액은 테라 발행 규모보다 작아졌고, 테라 가격은 0.29달러까지 내려갔습니다.

담보의 총액이 부채의 총액보다 작아진 순간이 사실상의 결론이었습니다. 그 뒤 유통량 기록은 이렇게 남아 있습니다. 5월 7일 약 3억 5천만 개였던 루나는 5월 10일 약 4천만 개가 새로 발행됐고, 5월 11일 약 15억 개, 5월 12일 약 1,760억 개가 더 찍혔습니다. 5월 13일 발행량은 약 6조 5천억 개에 이르렀습니다. 사흘 사이 1만 7천 배 수준으로 늘어난 것입니다.

가격은 정확히 반대 방향으로 움직였습니다. 5월 7일 80달러를 넘겼던 루나는 5월 13일 0.00005달러 아래로 내려갔습니다. 테라 가격도 5월 12일 0.4달러 선, 5월 13일 0.15달러 선까지 떨어졌습니다. 1달러에 고정되도록 만들어진 코인이 하루에 절반씩 값을 잃는 상황이었습니다.

체인이 멈추고, 거래소가 문을 닫았습니다

5월 12일 테라 블록체인은 하루 사이에 두 번 멈췄습니다. 블록을 검증하는 참여자들이 네트워크 가동을 중단한 것입니다. 발행량이 폭증하면서 네트워크를 공격으로부터 지킬 수 없게 됐다는 것이 공식 설명이었습니다. 코인을 옮기거나 거래하는 일 자체가 불가능한 시간이 생겼습니다.

5월 13일 새벽에는 다시 중단이 있었습니다. 테라폼랩스는 검증자들이 네트워크를 재구성할 방안을 마련하기 위해 멈췄다고 설명했습니다. 같은 시기 바이낸스는 루나와 테라의 현물 거래 대부분을 중단했습니다. 다른 거래소들도 잇따라 거래 중지와 상장폐지를 발표했습니다.

상장폐지는 보유자에게 마지막 문이 닫히는 일이었습니다. 가격이 아무리 낮아도 거래소에서 팔 수 있으면 일부는 회수할 수 있지만, 거래가 중단되면 그 선택지도 사라집니다. 더구나 체인이 멈춘 동안에는 지갑에서 거래소로 옮기는 일조차 되지 않았습니다. 이 며칠 사이에 많은 사람의 손실이 사실상 확정됐습니다.

5월 16일 권도형은 테라를 떼어내고 새 체인을 만들자는 제안을 올렸습니다. 당시 테라 가격은 0.1달러 수준이었습니다. 제안은 5월 말 통과돼 새 체인이 출범했고, 기존 체인과 코인은 클래식이라는 이름으로 남았습니다. 새 코인은 출범 직후 잠깐 가격이 올랐다가 다시 크게 내려갔습니다.

숫자로 남은 피해와 이어진 연쇄

미국 검찰은 2022년 봄 정점에서 테라와 루나의 시가총액 합계가 500억 달러를 넘었다고 밝혔습니다. 그리고 5월 붕괴로 투자자 손실이 400억 달러를 넘었다고 집계했습니다. 앵커 한 곳에서만 5월 6일부터 11일 사이에 예금의 약 69퍼센트, 약 95억 달러가 사라졌습니다. 이 돈의 상당 부분은 다른 곳으로 옮겨 간 것이 아니라 가치 자체가 없어진 것입니다.

국내 사정도 기록으로 남아 있습니다. 2022년 5월 금융당국은 국내 루나 보유자를 약 28만 명으로 추산했습니다. 검찰은 국내 피해자 수를 20만 명 내외, 피해 규모를 수천억 원대로 보고 수사에 들어갔습니다. 추산 방식에 따라 숫자는 차이가 나지만, 어느 쪽 기준이든 소수의 일로 넘길 수 있는 규모가 아니었습니다.

파장은 테라 보유자에서 끝나지 않았습니다. 루나에 크게 투자했던 가상자산 헤지펀드 스리애로즈캐피털은 2022년 6월 루나 붕괴로 큰 손실을 봤다고 인정했고, 그달 말 법원의 청산 명령을 받았습니다. 이 회사에 돈을 빌려줬던 대출 업체들이 연달아 출금을 막고 파산 절차에 들어갔습니다. 한 곳의 손실이 빌려준 곳의 손실로, 다시 그곳에 돈을 맡긴 사람의 손실로 번져 나갔습니다.

그해 11월에는 대형 거래소 FTX가 무너졌습니다. FTX의 문제는 테라와는 별개의 사안이고 그 자체로 긴 이야기라, 여기서는 2022년 내내 이어진 연쇄의 마지막 고리였다는 점만 적어두겠습니다. 2022년 상반기에만 가상자산 시장 전체 시가총액이 1조 달러 넘게 줄었습니다.

테라폼랩스는 2024년 1월 미국에서 챕터11 파산 절차를 신청했습니다. 같은 해 6월에는 미국 증권거래위원회와 44억 7천만 달러 규모의 민사 제재금에 합의했습니다. 2025년 3월 31일에는 피해자들이 손실을 신고할 수 있는 청구 포털이 열렸습니다. 다만 신고된 손실 전액이 돌아오는 구조는 아닙니다.

법정에서 확정된 것과 아직 확정되지 않은 것

형사 절차는 미국과 한국에서 따로 진행됐습니다. 먼저 결론이 난 쪽은 미국입니다. 권도형은 2023년 3월 23일 몬테네그로에서 체포됐습니다. 위조 여권을 사용하려 한 혐의였고, 그는 한국 송환을 원했지만 2024년 12월 31일 미국으로 넘겨졌습니다.

권도형은 2025년 8월 전신환 사기와 공모 혐의에 대해 유죄를 인정했습니다. 그리고 2025년 12월 11일 뉴욕 연방법원에서 징역 15년을 선고받았습니다. 선고는 폴 엥겔마이어 판사가 맡았고, 1,900만 달러가 넘는 범죄수익 몰수도 함께 명령됐습니다. 미국 검찰이 공소사실로 제시한 내용에는 2021년 5월 가격 회복의 실제 경위, 루나파운데이션가드의 독립성에 관한 설명, 결제 서비스 연동에 관한 홍보 등이 포함돼 있었습니다. 이 사건에서 확정된 사실은 유죄 인정과 위 선고 결과입니다.

한국 쪽은 아직 1심이 진행 중입니다. 서울남부지검은 2023년 4월 공동창업자 신현성 전 차이코퍼레이션 대표 등을 자본시장법상 사기적 부정거래 혐의로 불구속 기소했습니다. 가상자산을 증권으로 보고 자본시장법을 적용한 첫 사례여서, 증권성 인정 여부가 가장 큰 쟁점입니다. 2026년에 들어서도 증인신문이 이어지고 있습니다.

신현성 측은 혐의를 전면 부인하고 있습니다. 2020년에 권도형과 관계를 끊었고, 폭락은 그 이후의 사업 운영에서 비롯됐으며, 사업이 규제상 불가능하다고 인식한 적이 없다는 입장입니다. 재판은 3년 가까이 이어지고 있고 1심 선고는 아직 나오지 않았습니다. 그러니 이 부분은 재판이 진행 중이라고만 적는 것이 정확합니다.

재산 보전 절차도 따로 다투어지고 있습니다. 검찰은 2022년 11월 신현성 측 재산 1,541억 원에 추징보전을 걸었고, 가족회사 명의로 된 건물이 대상에 포함되는지를 두고 소송이 벌어졌습니다. 서울남부지법은 2025년 11월 가족회사 측 청구를 기각했고, 가족회사는 같은 해 12월 항소했습니다. 한편 권도형이 한국으로 이송되면 국내에서 별도 재판을 받을 수 있다는 것이 검찰의 설명이며, 이 역시 아직 정해진 일은 아닙니다.

그 뒤 각국의 규제는 이렇게 바뀌었습니다

테라 사태가 남긴 가장 분명한 결과는 규제입니다. 그전까지 스테이블코인은 사실상 아무런 발행 기준 없이 만들어질 수 있었습니다. 2022년 5월 이후 각국은 비슷한 방향으로 움직였습니다. 담보를 실제로 쌓게 하고, 보유자에게 이자를 주지 못하게 하는 두 가지가 공통점입니다.

유럽연합은 미카라는 법을 먼저 적용했습니다. 스테이블코인에 해당하는 토큰 규정은 2024년 6월 30일부터 효력을 갖게 됐습니다. 발행자는 준비자산을 분리해 보관하고 상환 계획을 당국에 제출해야 합니다. 알고리즘 방식을 조문으로 콕 집어 금지한 것은 아니지만, 실제 자산으로 뒷받침하지 않으면 요건을 충족할 방법이 없어 사실상 설 자리가 없어졌습니다. 2026년 10월에는 유럽 증권시장감독청이 역내 거래 플랫폼에 미카 승인을 받지 않은 스테이블코인을 석 달 안에 내리라고 요구했습니다.

미국은 2025년 7월 18일 지니어스법을 법률로 확정했습니다. 발행자는 발행액의 100퍼센트 이상을 현금, 예금, 미국 단기 국채, 머니마켓펀드 같은 정해진 자산으로 보유해야 합니다. 그리고 보유자에게 어떤 형태의 이자나 수익도 지급할 수 없습니다. 앵커의 연 19.5퍼센트 같은 구조는 이 조항 하나로 막히는 셈입니다.

다만 미국도 알고리즘 방식을 곧바로 금지하지는 않았습니다. 대신 발행자가 스스로 만든 디지털자산을 담보로 쓰는, 이른바 내생적 담보 스테이블코인에 대해 재무부가 연구를 수행하도록 했습니다. 금지냐 허용이냐를 미뤄둔 채 먼저 살펴보기로 한 것입니다.

한국은 2024년 7월 19일 가상자산이용자보호법을 시행했습니다. 이용자 예치금 분리 보관, 시세조종 등 불공정거래 처벌, 거래소의 이상거래 감시 의무가 담겼습니다. 다만 이 법은 코인의 발행과 스테이블코인 자체를 다루지는 않습니다. 원화 스테이블코인 발행 규정은 2026년 10월 현재까지 국회에서 논의 중이며, 발행 주체와 인가 방식이 정해지지 않은 상태입니다.

설계가 불가능했던 걸까, 운영이 문제였던 걸까

이 사건을 두고 아직 결론이 나지 않은 질문이 하나 있습니다. 알고리즘 스테이블코인이라는 설계 자체가 애초에 불가능했던 것인지, 아니면 설계는 가능했는데 운영이 잘못돼 무너진 것인지입니다. 법정에서 다투는 쟁점과는 별개로, 공학과 경제학의 영역에서 지금도 논의되는 주제입니다.

설계 자체가 불가능했다는 쪽의 논리는 단순합니다. 담보가 자기 생태계에서 찍은 코인인 구조는 평상시에 아무리 잘 돌아가도, 담보 가격이 떨어지는 국면에서는 담보를 늘리는 행동이 담보 가치를 깎습니다. 이 성질은 숫자 몇 개를 조정해서 없앨 수 있는 것이 아니라 구조에 내장된 것입니다. 테라 이전에도 비슷한 설계가 작은 규모로 여러 번 무너졌고, 테라는 같은 일을 가장 큰 규모로 반복했다는 설명입니다.

운영이 문제였다는 쪽은 다르게 봅니다. 담보가 전혀 없었던 것이 아니라, 받쳐줄 외부 자산을 187억 달러 규모에 비해 턱없이 적게 준비한 것이 문제였다는 것입니다. 수요의 75퍼센트가 이자 상품 한 곳에 몰려 있었던 점, 그 이자가 사실상 영업비용으로 지급되고 있었던 점, 교환 풀이 얇아진 시점에 큰 금액이 빠져나간 점도 설계가 아니라 선택의 문제로 봅니다. 담보 비율을 충분히 높게 유지하는 혼합형 설계는 지금도 운영되고 있다는 것이 이 쪽의 근거입니다.

두 입장은 사실 한 지점에서 만납니다. 담보를 충분히 두텁게 쌓으면 그것은 이미 알고리즘 방식이 아니라 담보 방식에 가까워진다는 것입니다. 달러를 쌓아두지 않아도 되는 가벼움이 이 설계의 매력이었는데, 안전하게 만들려면 바로 그 매력을 포기해야 합니다. 그래서 각국 규제가 금지라는 단어 대신 준비자산 요건이라는 방식으로 답한 것은, 이 논쟁에 대한 현실적인 결론에 가까워 보입니다.

오늘 우리에게 남는 것

테라 사태에서 가장 많이 인용되는 숫자는 연 19.5퍼센트입니다. 그런데 이 사건의 핵심은 이자가 높았다는 사실이 아니라, 그 이자의 출처를 설명할 수 있었느냐에 있습니다. 앵커의 이자는 빌려 가는 사람이 내는 돈으로는 채워지지 않았고, 모자란 만큼은 별도 자금에서 메워졌습니다. 그 자금이 어디서 와서 언제쯤 바닥나는지는 공개된 기록으로 계산할 수 있는 숫자였습니다.

두 번째로 남는 것은 한 번 버텼다는 경험이 주는 안심입니다. 2021년에 1달러를 되찾은 일은 구조가 검증됐다는 증거로 받아들여졌습니다. 하지만 그때의 규모는 19억 달러였고, 1년 뒤는 187억 달러였습니다. 작은 규모에서 통한 방어가 큰 규모에서도 통한다는 보장은 어디에도 없었고, 돌이켜보면 그 안심이 가장 비싼 비용이었습니다.

세 번째는 담보가 무엇인지 끝까지 따라가 보는 습관입니다. 테라의 담보는 루나였고, 루나의 가치를 떠받치는 것은 테라에 대한 수요였습니다. 원을 그리며 서로를 가리키는 구조였고, 그 원 안으로 들어온 외부 자산은 생태계 규모에 비해 적었습니다. 이것은 가상자산만의 이야기가 아니라, 어떤 자산이든 무엇이 이 값을 받쳐주는가라는 질문 하나로 확인해 볼 수 있는 성질입니다.

마지막으로, 이 사건은 손실을 본 사람이 어리석었다는 이야기로 정리될 수 없습니다. 당시 테라와 루나는 가상자산 시가총액 상위 10위 안에 있었고, 세계 주요 거래소에 올라 있었고, 이름 있는 투자사들이 돈을 넣고 있었습니다. 제도와 공시가 아직 자리 잡지 않은 영역에서는 규모와 유명세가 안전의 증거가 되지 못한다는 점이, 이 사건이 가장 비싸게 알려준 사실입니다. 구조를 이해하는 일이 수익률 숫자를 보는 일보다 앞선다는 것 정도가, 2022년 5월의 기록이 오늘 남겨주는 몫입니다.