1998년 9월 23일 오후, 뉴욕 연방준비은행 건물 안에는 월가 주요 금융회사의 최고경영자들이 모여 있었습니다. 서로 경쟁하느라 한 방에 앉는 일조차 드물던 사람들이었습니다. 그날 이들이 논의한 안건은 단 하나, 코네티컷주 그리니치에 있는 직원 200명 남짓의 헤지펀드 하나를 어떻게 할 것인가였습니다. 회의는 저녁 무렵에야 끝났고, 결론은 14개 금융회사가 36억 2,500만 달러를 모아 그 펀드를 인수한다는 것이었습니다.

펀드의 이름은 롱텀캐피털매니지먼트, 줄여서 LTCM이었습니다. 불과 아홉 달 전만 해도 이 펀드는 월가에서 가장 존경받는 조직이었습니다. 운용진 명단에는 노벨경제학상 수상자 두 명과 연방준비제도 부의장을 지낸 인물, 그리고 채권시장의 전설로 불리던 트레이더가 나란히 올라 있었습니다. 그런 펀드가 넉 달 만에 46억 달러를 잃고 사실상 파산 직전에 몰렸습니다.

이 사건이 지금까지 회자되는 이유는 손실 규모 때문만이 아닙니다. 세상에서 가장 똑똑한 사람들이, 가장 정교한 수학을 가지고, 가장 보수적이라고 믿었던 전략으로 무너졌기 때문입니다. 실력이 부족해서 진 것이 아니라 실력이 만들어낸 확신 때문에 졌다는 점이 이 이야기의 핵심입니다.

드림팀이라 불린 사람들

LTCM은 1994년 2월 존 메리웨더가 세운 헤지펀드입니다. 헤지펀드란 소수의 거액 투자자에게서 자금을 받아, 일반 펀드보다 훨씬 자유롭게 운용하는 사모 형태의 투자조합을 말합니다. 규제와 공시 의무가 적은 대신 아무나 들어갈 수 없습니다. 메리웨더는 살로먼브라더스의 부회장을 지낸 인물로, 채권 차익거래 부문을 이끌며 이름을 알린 사람이었습니다.

그가 불러 모은 사람들의 면면이 이 펀드를 특별하게 만들었습니다. 마이런 숄즈와 로버트 머튼은 옵션 가격을 계산하는 블랙 숄즈 모형을 만든 공로로 1997년 노벨경제학상을 받은 학자들입니다. 여기에 연방준비제도 부의장을 지낸 데이비드 멀린스가 합류했습니다. 학계의 최고봉과 규제 당국의 핵심, 그리고 시장의 실전 고수가 한 회사에 모인 것입니다.

1994년 2월 24일 영업을 시작할 때 LTCM이 모은 자본은 10억 달러를 조금 넘는 규모였습니다. 갓 출범한 펀드가 이 정도 자금을 끌어모은 것은 당시로서도 이례적인 일이었습니다. 투자자들은 운용 조건을 까다롭게 따지지 않았습니다. 명단에 적힌 이름들이 이미 충분한 설명이었습니다.

성적도 명성에 걸맞았습니다. 1994년 20퍼센트, 1995년 43퍼센트, 1996년 41퍼센트의 수익률을 기록했고, 1997년에도 17퍼센트를 냈습니다. 주식시장이 좋을 때만 잘하는 펀드도 아니었고, 수익 곡선은 눈에 띄게 매끄러웠습니다. 1998년 초 LTCM의 자본은 47억 달러에 이르렀고, 월가에서 이 펀드에 돈을 빌려주려는 은행이 줄을 섰습니다.

벌어진 틈은 반드시 좁혀진다

LTCM의 핵심 전략은 수렴 거래라고 불렸습니다. 원리는 의외로 단순합니다. 성격이 거의 같은 두 채권인데도 어떤 이유로 가격 차이가 평소보다 벌어져 있다면, 싼 쪽을 사고 비싼 쪽을 팔아둡니다. 시간이 지나 그 차이가 원래 수준으로 좁혀지면 양쪽에서 이익이 남습니다.

예를 들어 미국 국채 중에서도 방금 발행된 것과 몇 달 전에 발행된 것은 만기와 신용도가 사실상 같습니다. 그런데 새로 발행된 채권은 거래가 활발해 조금 더 비싸게 거래되는 경향이 있습니다. LTCM은 이 미세한 차이를 찾아내 양쪽을 반대로 걸어두고 차이가 좁혀지기를 기다렸습니다. 방향을 맞히는 도박이 아니라 관계의 복원에 거는 방식이었기에, 스스로도 이것을 보수적인 전략이라고 여겼습니다.

문제는 수익률이었습니다. 이런 가격 차이는 대개 소수점 아래에서 움직입니다. 100달러짜리 채권에서 몇 센트를 벌자고 하는 일이니, 자기 돈만으로는 의미 있는 수익이 나오지 않습니다. 그래서 LTCM은 빌린 돈을 썼습니다. 아주 많이 썼습니다.

25배, 그리고 1조 2,500억 달러

레버리지란 자기 돈에 남의 돈을 얹어 더 큰 규모로 투자하는 것을 말합니다. 수익이 나면 그 배수만큼 커지지만 손실이 나도 똑같은 배수로 커집니다. 1998년 초 LTCM의 자본은 47억 달러였는데, 이 펀드가 굴리던 자산은 약 1,290억 달러였습니다. 빌린 돈만 1,245억 달러가 넘었고, 부채 대 자본 비율은 25대 1을 웃돌았습니다.

25배 레버리지는 자산 가격이 4퍼센트만 반대로 움직여도 자기 자본이 전부 사라진다는 뜻입니다. LTCM의 계산으로는 자신들이 고른 포지션에서 그런 일이 벌어질 확률이 극히 낮았습니다. 모형이 그렇게 말해주고 있었고, 그 모형은 노벨상을 받은 이론 위에 서 있었습니다.

여기에 장부에 잡히지 않는 부분이 더 있었습니다. LTCM이 맺어둔 파생상품 계약의 명목 금액은 약 1조 2,500억 달러에 이르렀습니다. 명목 금액이란 계약이 참조하는 기초자산의 총액으로, 실제로 오가는 돈과는 다르지만 그 계약이 얼마나 큰 판에 연결되어 있는지를 보여주는 숫자입니다. 직원 200명 규모의 펀드 하나가 세계 금융시장 곳곳에 이런 크기의 실을 걸어두고 있었던 것입니다.

1998년 8월 17일, 모형이 깨지다

1998년 여름부터 공기가 달라지기 시작했습니다. 전해 아시아 외환위기의 여진이 남아 있었고, LTCM은 5월에 6.42퍼센트, 6월에 10.14퍼센트의 손실을 냈습니다. 창사 이래 없던 성적이었지만 운용진은 일시적인 흔들림으로 보았습니다. 오히려 가격 차이가 더 벌어졌으니 수렴할 때의 이익은 더 커진다고 판단해 포지션을 줄이지 않았습니다.

그리고 1998년 8월 17일, 러시아 정부가 자국 통화를 절하하고 국채에 대한 지급을 중단한다고 발표했습니다. 이른바 모라토리엄, 즉 채무 상환을 일방적으로 미루는 조치였습니다. 한 나라가 자국 통화로 발행한 국채를 갚지 않겠다고 선언하는 것은 당시 기준으로 거의 상상 밖의 일이었습니다. 모형에 들어 있던 과거 데이터에는 그런 사건이 없었습니다.

그다음에 벌어진 일이 LTCM의 논리를 정확히 반대로 뒤집었습니다. 겁에 질린 투자자들이 조금이라도 위험해 보이는 자산을 모두 팔고 가장 안전한 미국 국채로 몰려간 것입니다. 시장에서는 이를 안전자산 선호라고 부릅니다. 그 결과 LTCM이 싸다고 사둔 자산은 더 싸졌고, 비싸다고 팔아둔 자산은 더 비싸졌습니다. 좁혀져야 할 틈이 오히려 벌어졌습니다.

LTCM은 8월 한 달에만 자산 가치의 44퍼센트를 잃었습니다. 9월 2일 운용진은 투자자들에게 손실을 알리는 서한을 보냈고, 이 소식이 퍼지자 상황은 더 나빠졌습니다. 시장은 LTCM이 무엇을 들고 있는지 짐작하기 시작했고, 그 포지션을 미리 반대로 거래하는 움직임이 생겼습니다. 팔아야 할 때 팔 수 없는 상태, 즉 유동성이 마르는 국면에 들어선 것입니다.

경쟁자들이 한 방에 모인 날

9월 들어 LTCM의 자본은 월초 23억 달러에서 급격히 줄어들어, 9월 25일 무렵에는 4억 달러 수준까지 내려앉았습니다. 자산 규모는 크게 줄지 않았으니 실질 레버리지는 250배를 넘어섰습니다. 이 상태에서 펀드가 파산하면 담보로 잡힌 자산이 한꺼번에 시장에 쏟아지고, 거래 상대방인 은행들이 연쇄적으로 손실을 입게 됩니다. 문제는 더 이상 한 펀드의 문제가 아니었습니다.

뉴욕 연방준비은행이 나선 이유가 여기에 있습니다. 연준은 세금을 투입하지 않았습니다. 대신 LTCM과 거래하던 주요 금융회사들을 한자리에 불러 모아, 각자 나눠서 이 펀드를 인수하라고 설득했습니다. 그대로 무너지게 두었을 때 각자가 입을 손실이 분담금보다 클 것이라는 계산을 내민 것입니다.

협상은 순탄하지 않았습니다. 워런 버핏이 골드만삭스 등과 함께 LTCM을 2억 5,000만 달러에 인수하고 37억 5,000만 달러를 새로 넣겠다는 제안을 내놓았지만, 낮 12시 30분 시한 안에 성사되지 않았습니다. 결국 그날 저녁 무렵, 14개 금융회사가 36억 2,500만 달러를 출자해 펀드 지분 90퍼센트를 갖는 안에 합의했습니다. 베어스턴스와 크레디아그리콜은 참여를 거부했습니다.

이후 LTCM은 새 주인들의 관리 아래 포지션을 서서히 정리했습니다. 시장이 진정되면서 일부 포지션은 실제로 예상대로 수렴했고, 출자한 금융회사들은 1999년 말까지 투입한 36억 달러를 대부분 회수했습니다. 펀드 자체는 2000년 초에 청산되었습니다.

틀린 것은 이론이 아니라 전제였다

많은 분들이 이 사건을 노벨상 수학이 틀렸다는 이야기로 기억하시지만, 정확한 요약은 아닙니다. 블랙 숄즈 모형은 지금도 전 세계 파생상품 시장에서 쓰이고 있습니다. 무너진 것은 이론이 아니라 그 이론을 쓸 때 깔아둔 전제였습니다.

첫 번째 전제는 과거에 없던 일은 앞으로도 잘 일어나지 않는다는 것이었습니다. LTCM의 위험 계산은 수년간의 시장 데이터에 기반했는데, 그 데이터 안에 러시아 같은 나라의 자국 통화 국채 지급 중단은 들어 있지 않았습니다. 관측되지 않은 사건의 확률을 0에 가깝게 놓으면, 모형은 매우 안전해 보이는 답을 내놓습니다. 세상이 데이터보다 넓다는 사실은 모형 밖에 있습니다.

두 번째 전제는 서로 다른 시장은 서로 다르게 움직인다는 것이었습니다. LTCM은 미국, 유럽, 일본, 신흥국에 걸쳐 수백 개의 포지션을 나눠 담았고 그것을 분산이라고 믿었습니다. 그러나 공포가 닥치자 모든 시장이 한 방향으로 함께 움직였습니다. 평소에는 무관해 보이던 자산들이 위기에서는 하나처럼 움직인다는 것, 이것이 분산의 가장 큰 맹점입니다.

세 번째 전제는 필요할 때 언제든 팔 수 있다는 것이었습니다. 모든 계산은 사려는 상대방이 있다는 가정 위에 있었습니다. 그러나 자신이 시장에서 차지하는 비중이 너무 커지면, 팔려고 내놓는 행위 자체가 가격을 무너뜨립니다. 규모가 커지는 순간 투자자는 더 이상 시장의 관찰자가 아니라 시장의 일부가 됩니다.

오늘 우리에게 남는 것

개인투자자가 이 이야기에서 가져갈 첫 번째는 레버리지의 성질입니다. LTCM을 무너뜨린 것은 잘못된 판단이 아니라 견딜 시간을 살 수 없었던 구조였습니다. 그들의 포지션 상당수는 나중에 실제로 수렴했습니다. 다만 그 시점까지 버틸 자본이 남아 있지 않았을 뿐입니다. 빌린 돈으로 하는 투자에서 옳고 그름보다 먼저 결정되는 것은 버틸 수 있는 기간입니다.

두 번째는 확신이 만들어내는 사각지대입니다. LTCM의 구성원들은 실력이 부족한 사람들이 아니었습니다. 오히려 그 반대였기에 자신들의 계산을 의심할 이유를 찾지 못했습니다. 손실이 나기 시작했을 때 이들은 모형이 틀렸을 가능성 대신 시장이 일시적으로 비정상이라는 해석을 택했습니다. 가장 위험한 순간은 자신이 왜 옳은지 너무 잘 설명할 수 있을 때 찾아옵니다.

세 번째는 위기에 상관관계가 1로 수렴한다는 오래된 경험칙입니다. 서로 다른 종목, 서로 다른 지역, 서로 다른 자산군에 나눠 담았다는 사실이 평시에는 분산으로 작동하지만, 시장 전체가 겁을 먹은 날에는 그 구분이 거의 사라집니다. 분산은 위험을 줄여주는 장치이지 없애주는 장치가 아닙니다.

1998년의 LTCM은 10년 뒤 세계 금융위기의 예고편처럼 읽히기도 합니다. 복잡한 파생상품, 눈에 보이지 않는 레버리지, 서로 얽힌 거래 상대방, 그리고 과거 데이터가 담지 못한 사건. 구조는 놀랄 만큼 비슷했습니다. 천재도 시장을 이기지 못한다는 말은 겸손을 권하는 격언이 아니라, 시장이 사람의 계산보다 언제나 조금 더 넓다는 사실의 기록에 가깝습니다.