1989년 12월 29일, 도쿄증권거래소의 그해 마지막 거래일이었습니다. 닛케이225 지수는 38,915.87로 장을 마쳤습니다. 장중에는 38,957.44까지 올랐습니다. 그날 도쿄의 증권사 객장에서는 이듬해 지수가 4만을 넘고 곧 5만에 닿을 것이라는 이야기가 자연스럽게 오갔습니다.

그 숫자를 다시 보는 데 34년 2개월이 걸렸습니다. 닛케이가 1989년 종가를 넘어선 것은 2024년 2월 22일, 39,098.68로 마감하면서였습니다. 그사이 그날 태어난 아이가 서른네 살이 되었습니다.

한 나라의 대표 주가지수가 한 세대를 통째로 건너뛰는 일은 흔하지 않습니다. 그 34년 동안 일본에서 무슨 일이 있었는지, 그리고 그 앞의 몇 해 동안 도대체 얼마나 올랐길래 그런 일이 가능했는지를 따라가 보면 자산 가격이라는 것의 성격이 꽤 또렷하게 드러납니다.

엔화를 비싸게 만든 회의

시작은 1985년 9월, 뉴욕 플라자호텔에서 열린 선진 5개국 재무장관 회의였습니다. 미국은 무역적자에 시달리고 있었고, 달러 가치를 낮춰 수출을 살리자는 합의가 여기서 나왔습니다. 이것이 플라자 합의입니다. 달러가 싸진다는 말은 상대편인 엔화가 비싸진다는 말과 같습니다.

합의 이후 엔화 가치는 빠르게 올랐습니다. 엔이 비싸지면 일본 제품의 달러 표시 가격이 올라 수출이 어려워집니다. 수출로 먹고살던 일본 경제에 급제동이 걸린 셈입니다. 일본은행은 경기를 떠받치기 위해 금리를 내리기 시작했습니다.

1986년 1월부터 1987년 2월까지 다섯 차례에 걸쳐 재할인율은 5.0퍼센트에서 2.5퍼센트로 내려갔습니다. 당시로서는 기록적으로 낮은 수준이었습니다. 수출로 나갈 길이 좁아진 돈은 국내에 남았고, 그 돈이 향한 곳은 땅과 주식이었습니다.

여기에 일본 특유의 관행이 기름을 부었습니다. 은행은 담보로 잡은 땅값의 일정 비율까지 대출을 내줬는데, 땅값이 오르면 담보 가치가 올라 대출 한도가 늘고, 늘어난 대출로 다시 땅을 사면 땅값이 또 올랐습니다. 오르는 이유가 오르고 있다는 사실 자체가 되는 고리가 만들어진 것입니다.

황궁 부지가 캘리포니아보다 비쌌던 계산

1980년대 후반 도쿄 땅값을 설명할 때 가장 자주 인용되는 비유가 있습니다. 도쿄 한복판에 있는 황궁 부지, 넓이로 치면 1.15제곱킬로미터인 그 한 덩어리 땅의 값어치가 미국 캘리포니아주 전체 부동산 가치보다 높다는 추산이었습니다. 일본 전체 땅값을 합치면 미국 전체 땅값의 몇 배가 된다는 계산도 돌아다녔습니다.

이런 비유는 엄밀한 감정평가라기보다 당시의 공시지가와 실거래가를 단순히 넓이에 곱해 나온 숫자에 가깝습니다. 그러나 바로 그 점이 중요합니다. 단순히 곱했을 뿐인데 그런 숫자가 나온다는 사실 자체가, 가격이 현실에서 얼마나 멀어져 있었는지를 보여줍니다.

생활 속 풍경도 그에 맞춰 달라졌습니다. 골프장 회원권이 억 단위로 거래됐고, 기업들은 본업과 상관없는 부동산과 주식 투자로 이익을 냈습니다. 일본에서는 이를 재테크라고 불렀는데, 제조업 회사의 영업이익보다 자산운용에서 나온 이익이 큰 경우도 드물지 않았습니다.

일본 기업들은 해외로도 나갔습니다. 뉴욕의 상징적인 건물 지분과 캘리포니아의 유명 골프장이 일본 자본에 넘어가자 미국 언론이 술렁였습니다. 당시 일본에서는 이것이 국력의 증거로 읽혔습니다. 돌이켜보면 그것은 국력이라기보다 싼 돈이 잠시 만들어낸 구매력이었습니다.

브레이크를 밟은 사람들

금리 인상은 1989년 5월에 이미 시작돼 있었습니다. 재할인율은 그달 2.5퍼센트에서 3.25퍼센트로 올랐고, 10월에 3.75퍼센트, 12월에 4.25퍼센트가 되었습니다. 그해 12월 취임한 미에노 야스시 일본은행 총재는 자산 가격 급등이 경제를 병들게 한다고 보고 그 기조를 더 밀어붙였습니다. 1990년 3월 5.25퍼센트, 그해 8월에는 6.0퍼센트까지 올라갔습니다.

1년 3개월 만에 금리가 2.5퍼센트에서 6퍼센트로 뛴 것입니다. 여기에 대장성이 부동산 대출의 총량을 직접 규제하는 조치까지 더해졌습니다. 은행이 부동산 관련 대출을 늘릴 수 있는 속도에 상한을 씌운 것인데, 담보가 곧 연료였던 시장에서 연료 공급을 끊은 조치였습니다.

결과는 즉각적이었습니다. 1990년 한 해 동안 닛케이는 43퍼센트 하락했습니다. 1992년 8월 19일에는 14,338까지 내려갔습니다. 고점에서 3분의 1을 조금 넘는 수준입니다. 3년이 채 안 되는 사이에 벌어진 일이었습니다.

이 붕괴가 특히 아팠던 이유는 주식과 부동산이 함께 무너졌기 때문입니다. 주식이 빠질 때 부동산으로 피하고 부동산이 빠질 때 주식으로 피하는 식의 도피처가 없었습니다. 게다가 두 자산은 은행 대출이라는 한 줄로 단단히 묶여 있었습니다. 담보로 잡은 땅값이 내려가자 대출은 곧바로 부실이 되었습니다.

좀비와 디플레이션

여기서 일본 특유의 대응이 등장합니다. 은행들은 부실을 한꺼번에 털어내면 자기 자본이 크게 깎이기 때문에, 이미 이자도 못 내는 기업에 돈을 더 빌려줘 그 돈으로 이자를 내게 하는 방식으로 장부를 유지했습니다. 이렇게 연명한 기업을 좀비기업이라고 부릅니다. 영업으로 번 돈으로는 이자조차 감당하지 못하면서 계속 대출을 받아 문을 닫지 않는 회사를 가리키는 말입니다.

좀비기업이 늘면 문제는 그 회사 하나로 끝나지 않습니다. 정리됐어야 할 회사가 시장에 남아 가격을 누르고 인력과 설비를 붙들고 있으면, 새로 시작하는 회사가 자리를 잡기 어려워집니다. 은행 역시 새로운 사업에 돈을 대는 대신 기존 부실을 관리하는 데 매달리게 됩니다.

물가도 방향을 바꿨습니다. 자산 가격이 무너지자 가계와 기업이 빚을 갚는 데 집중했고, 소비와 투자가 함께 줄면서 물가가 떨어지는 디플레이션이 자리 잡았습니다. 물가가 내린다는 말은 소비자에게는 좋게 들리지만 빚을 진 쪽에는 정반대입니다. 갚아야 할 금액은 그대로인데 돈의 가치는 오르기 때문입니다.

그래서 사람들은 더 기다렸습니다. 내년에 더 싸질 물건을 올해 살 이유가 없고, 내년에 더 쌀 땅을 올해 살 이유도 없습니다. 기다림이 다시 수요를 줄이고 줄어든 수요가 다시 가격을 눌렀습니다. 1991년부터 2003년까지 일본의 연평균 경제성장률은 1.14퍼센트에 머물렀습니다.

34년 2개월

정부와 일본은행이 손을 놓고 있었던 것은 아닙니다. 재정을 풀어 공공사업을 벌였고 금리는 결국 0퍼센트 부근까지 내려갔습니다. 2013년에는 양적·질적 금융완화라는 이름으로 대규모 국채 매입에 나섰고, 2016년에는 마이너스 금리까지 도입했습니다. 그 과정에서 정부 부채는 국내총생산의 두 배를 훌쩍 넘는 수준으로 쌓였습니다.

그사이 주가는 몇 번이나 더 무너졌습니다. 2000년대 초 정보기술 거품이 꺼졌고, 2008년에는 세계 금융위기가 덮쳤습니다. 그래서 닛케이의 진짜 바닥은 1992년도 2003년도 아닌 2009년 3월에 찍혔습니다. 7,054.98이었습니다. 1989년 고점의 5분의 1에도 미치지 못하는 숫자였습니다.

회복은 더뎠지만 오기는 왔습니다. 2024년 2월 22일 닛케이는 39,098.68로 마감하며 34년 2개월 만에 최고치를 새로 썼고, 그해 3월 4일에는 4만 선을 넘었습니다. 2026년 9월 현재 지수는 6만 선 위에서 움직이고 있습니다. 다만 이 회복을 두고 잃어버린 시간을 되찾았다고 말하기는 조심스럽습니다. 지수는 돌아왔지만 그 34년 동안 일본의 명목 국내총생산과 실질임금이 걸어온 길은 전혀 다른 모양이기 때문입니다.

무엇보다 고점에 물린 개인투자자에게 34년이라는 시간은 사실상 평생입니다. 1989년에 마흔 살이었던 사람은 지수가 고점을 회복했을 때 일흔다섯이었습니다. 언젠가는 회복한다는 말이 위로가 되려면, 그 언젠가가 내 인생 안에 들어와 있어야 합니다.

오늘 우리에게 남는 것

일본의 사례를 특정 나라가 곧 같은 길을 간다는 예언으로 쓰기에는 조건이 너무 다릅니다. 인구 구조도, 금융 시스템의 생김새도, 시장이 열린 정도도 제각각입니다. 다른 나라에 그대로 대입하는 순간 이 이야기는 교훈이 아니라 공포를 파는 문구가 되어버립니다.

대신 조건과 상관없이 남는 관찰이 몇 가지 있습니다. 첫째, 자산 가격이 오를 때 사람들은 그 가격을 설명할 이유를 반드시 찾아냅니다. 1980년대 일본에서는 국토가 좁다는 사실과 일본식 경영의 우수성이 바로 그 이유였습니다. 이유는 대개 가격이 오른 다음에 만들어지고, 가격이 꺾이면 같은 이유가 조용히 자취를 감춥니다.

둘째, 빌린 돈으로 산 자산과 가진 돈으로 산 자산은 하락장에서 완전히 다른 물건이 됩니다. 담보 가치가 떨어지면 얼마나 버틸지를 내가 정할 권리 자체가 사라지기 때문입니다. 셋째, 나눠 담았다고 믿었던 자산들이 같은 대출과 같은 담보로 묶여 있다면 그것은 분산이 아닙니다. 1990년의 일본에서 주식과 부동산은 서로 다른 자산이 아니라 한 몸이었습니다.

마지막으로, 회복에 걸리는 시간은 언제나 예상보다 깁니다. 시장이 결국 제자리를 찾는다는 말은 역사적으로 자주 사실이었지만, 그 사이의 시간을 실제로 견디는 것은 지수가 아니라 사람입니다. 잃어버린 30년이라는 말이 무서운 이유는 손실의 크기가 아니라 그 길이에 있습니다.