1998년부터 1999년 사이 미국 주식시장에서는 이상한 실험 하나가 반복해서 성공했습니다. 인터넷과 아무런 관련이 없던 회사가 사명 뒤에 닷컴(.com)을 붙이는 것이었습니다. 사업 내용은 어제와 똑같았습니다. 공장도 그대로였고 직원도 그대로였고 파는 물건도 그대로였습니다. 그런데 이름을 바꾸겠다고 발표한 날 앞뒤 열흘 동안, 그 회사들의 주가는 시장 평균보다 평균 74퍼센트가 더 올랐습니다.

이것은 부풀려진 회고담이 아니라 학술지에 실린 연구 결과입니다. 마이클 쿠퍼를 비롯한 세 명의 재무학자가 2001년 저널 오브 파이낸스에 발표한 '이름만 바꾼 장미(A Rose.com by Any Other Name)'라는 논문의 숫자입니다. 연구진이 특히 강조한 대목은, 실제로 인터넷 사업에 뛰어든 회사든 간판만 바꿔 단 회사든 시장의 반응에 큰 차이가 없었다는 점이었습니다. 시장은 실체가 아니라 '인터넷과 관련 있어 보이는가'라는 인상에 값을 매기고 있었던 것입니다.

그리고 1년쯤 뒤, 그 값은 통째로 사라졌습니다. 미국의 기술주 중심 시장인 나스닥 지수는 2000년 3월 10일 5,048.62로 사상 최고점을 찍은 뒤 2002년 10월 초 1,100선까지 무너졌습니다. 고점 대비 약 77퍼센트, 사라진 시가총액은 5조 달러가 넘는 것으로 추산됩니다. 5년간의 광풍과 2년 반의 추락, 그리고 잔해 위에서 끝내 걸어 나온 소수의 회사들 이야기입니다.

751에서 5,048까지, 5년 사이에 벌어진 일

나스닥 지수는 1995년 1월만 해도 751 언저리였습니다. 그것이 2000년 3월 5,048.62가 되기까지 5년 남짓, 대략 570퍼센트가 올랐습니다. 출발점에는 웹 브라우저의 보급이 있었습니다. 개인이 처음으로 집에서 인터넷에 접속하기 시작했고, 그 낯선 경험은 '세상의 모든 거래가 결국 이 화면 안으로 들어온다'는 확신으로 번져 갔습니다.

여기에 돈이 얹혔습니다. 1998년 거대 헤지펀드 LTCM이 무너진 뒤 미국 중앙은행인 연방준비제도가 금리를 낮추면서 시장에는 갈 곳을 찾는 자금이 넘쳐났습니다. 1999년 한 해에만 나스닥 지수가 86퍼센트 올랐고, 같은 해 미국 벤처캐피털 투자금의 39퍼센트가 인터넷 기업으로 흘러갔습니다. 벤처캐피털이란 아직 이익을 내지 못하는 초기 기업에 돈을 대고 지분을 받아 두는 투자자를 말합니다.

가격을 재는 자가 아예 바뀐 것도 이 시기였습니다. 1999년 나스닥의 주가수익비율은 90배가 넘었습니다. 주가수익비율은 주가를 회사가 1년에 버는 순이익으로 나눈 값으로, 지금 주가를 회수하는 데 몇 년 치 이익이 필요한지를 보여 줍니다. 그런데 이익이 아예 없는 회사들이 대거 상장하면서 시장은 이익 대신 매출로 값을 재기 시작했습니다. 2000년 상장 기업들의 평균 주가매출비율, 즉 시가총액을 연 매출로 나눈 값은 48.9배였습니다.

이를 정당화한 논리는 간명했습니다. 인터넷은 승자가 전부를 가져가는 시장이니 이익은 나중에 챙기고 지금은 점유율부터 확보해야 한다는 것이었습니다. '빨리 커져라(get big fast)'가 구호였고, 적자는 흉이 아니라 공격적으로 성장하고 있다는 증거로 읽혔습니다.

슈퍼볼 광고 한 편에 220만 달러

이 시대의 분위기를 가장 압축적으로 보여 준 하루는 2000년 1월 30일, 미국 프로풋볼 결승전인 제34회 슈퍼볼 중계 화면이었습니다. 이날 30초짜리 광고 한 편의 평균 단가는 220만 달러였습니다. 그 비싼 자리에 순수 닷컴 기업 열네 곳이 이름을 올렸고, 인터넷 관련 기업까지 넓혀 세면 스물한 편에 달해 전체 광고 자리의 약 5분의 1을 채웠습니다. 이들이 하루에 쓴 광고비만 4천만 달러가 넘는 것으로 집계됩니다.

문제는 그 회사들 대부분이 이익은 고사하고 변변한 매출조차 없었다는 데 있었습니다. 광고비의 출처는 벌어들인 돈이 아니라 투자자에게서 받은 돈이었습니다. 상장으로 조달한 자금이나 벤처캐피털의 투자금을 브랜드 인지도라는 이름으로 한나절짜리 중계방송에 쏟아부은 것입니다.

결과는 잔인했습니다. 훗날의 집계에 따르면 그날 광고를 낸 닷컴 기업 가운데 독립 기업으로 살아남은 곳은 네 곳 남짓이었습니다. 다섯 곳은 다른 회사에 인수되었고, 나머지는 사라졌거나 행방을 찾기 어려웠습니다. 컴퓨터닷컴이나 에피데믹닷컴처럼 그해가 저물기도 전에 문을 닫은 회사도 있었습니다. 접속자 수는 분명히 늘었지만, 그것이 이익으로 바뀌지는 않았습니다.

상장 268일 만에 청산된 회사

그날 슈퍼볼 광고에 120만 달러를 쓴 회사 가운데 하나가 반려동물 용품을 파는 펫츠닷컴(Pets.com)이었습니다. 마이크를 든 양말 인형 강아지 마스코트는 광고 이후 전국적인 인기를 얻었습니다. 회사는 그 여세를 몰아 2000년 2월 11일 공모가 11달러에 나스닥에 상장했습니다. 초기 투자자 명단에는 아마존도 들어 있었습니다.

그러나 마스코트가 가리고 있던 장부는 처음부터 성립하지 않는 구조였습니다. 이 회사가 주로 판 것은 사료와 고양이 모래처럼 무겁고 단가가 낮은 물건이었습니다. 배송비가 물건값을 잡아먹는 조합인데, 고객을 모으기 위해 시장가의 3분의 1 수준으로 팔기까지 했습니다. 첫 회계연도 실적이 이를 그대로 보여 줍니다. 1999년 2월부터 9월까지 매출이 61만 9천 달러였는데, 같은 기간 광고비로 1,180만 달러를 썼습니다.

다시 말해 물건을 한 개 팔 때마다 손해가 났고, 많이 팔수록 손해가 커지는 회사였습니다. 업계의 통상적인 이익률이 2에서 4퍼센트 수준이라는 점을 감안하면 이 격차를 규모의 경제로 메운다는 계획은 처음부터 현실성이 희박했습니다. 하지만 1999년의 시장은 매출이 빠르게 늘고 있다는 사실만으로 충분하다고 보았습니다.

2000년 봄 시장이 꺾이고 추가 자금 조달의 길이 막히자 결말은 빠르게 찾아왔습니다. 회사는 그해 11월 6일 청산을 발표했습니다. 주가는 0.19달러였고 약 300명이 일자리를 잃었습니다. 상장한 날부터 청산을 결정한 날까지 268일이었습니다. 훗날 양말 인형 마스코트의 권리가 12만 5천 달러에 팔렸는데, 남은 자산 가운데 가장 값이 나간 것이 광고 캐릭터였다는 사실이 이 시대의 성격을 압축합니다.

2000년 3월 10일, 음악이 멈추다

잔치를 끝낸 것은 특정한 악재가 아니라 돈값이었습니다. 연방준비제도는 1999년 중반부터 열 달 사이 여섯 차례 금리를 올렸고, 기준금리는 1991년 1월 이후 가장 높은 6.5퍼센트에 도달했습니다. 금리가 오르면 당장 이익을 내지 못하고 먼 미래의 성장을 약속하는 기업일수록 가치가 크게 깎입니다. 미래의 돈을 현재 가치로 환산할 때 적용하는 할인율이 커지기 때문입니다.

나스닥은 2000년 3월 10일 고점을 찍은 뒤 방향을 틀었습니다. 흔히 상상하는 것처럼 하루아침에 무너진 것은 아닙니다. 그해 4월 큰 폭의 하락이 있었고, 이후 반등과 급락을 반복하며 2년 반에 걸쳐 계단을 내려가듯 떨어졌습니다. 그 사이 투자자들은 몇 번이고 바닥이라 믿었다가 다시 아래를 확인했습니다.

자금 시장은 더 빠르게 얼어붙었습니다. 1996년 한 해 677개 기업이 미국 증시에 새로 상장했지만 2001년에는 그 숫자가 80건으로 쪼그라들었습니다. 상장으로 돈을 마련한다는 전제 위에 세워진 사업 계획들이 한꺼번에 무효가 된 것입니다.

지수가 1,100선 부근에서 멈춘 것은 2002년 10월 초, 고점에서 약 77퍼센트가 빠진 자리였습니다. 그리고 나스닥이 2000년 3월의 고점을 다시 넘어선 것은 2015년 4월 23일이었습니다. 꼭대기에서 산 사람이 본전을 회복하기까지 15년이 걸렸다는 뜻입니다.

잔해 속에서 걸어 나온 쪽

아마존 역시 예외가 아니었습니다. 주가는 1999년 12월 113달러 수준까지 올랐다가 2000년 말에는 15달러 안팎까지 떨어졌습니다. 대략 87퍼센트가 증발한 것입니다. 당시 언론과 애널리스트 상당수는 이 회사도 곧 펫츠닷컴의 뒤를 따를 것이라고 보았습니다. 실제로 매년 적자를 냈고, 현금이 언제 바닥날지가 공개적인 논쟁거리였습니다.

차이를 만든 것은 타이밍이었습니다. 아마존은 2000년 2월, 나스닥이 고점을 찍기 불과 몇 주 전에 6억 7,200만 달러 규모의 전환사채를 발행해 자금을 확보했습니다. 전환사채란 나중에 정해진 조건으로 주식으로 바꿀 수 있는 권리가 붙은 채권으로, 그 권리 덕분에 회사는 더 낮은 이자로 돈을 빌립니다. 이 조달이 몇 주만 늦었어도 성사되기 어려웠을 것이라는 평가가 많습니다. 덕분에 회사는 그해 중반 10억 달러에 가까운 현금을 쥐고 겨울을 맞았습니다.

돈을 구한 다음에는 쓰는 법을 바꿨습니다. 2001년 1월 전체 인력의 약 15퍼센트를 줄였고 일부 물류센터와 고객센터를 닫았습니다. 동시에 다른 판매자가 자사 사이트에서 물건을 팔게 해, 재고 부담 없이 수수료를 받는 구조를 키웠습니다. 그 결과 2001년 4분기에 11억 2천만 달러의 매출과 함께 창사 이래 첫 분기 흑자를 기록했습니다. 첫 10억 달러 분기와 첫 흑자가 같은 분기에 찾아온 셈입니다.

살아남은 쪽과 사라진 쪽을 가른 기준은 두 가지로 정리됩니다. 돈이 마르기 전에 돈을 구해 두었는가, 그리고 주문 한 건마다 손해가 나는 구조를 고칠 수 있었는가입니다. 펫츠닷컴처럼 팔수록 손해가 커지는 회사는 외부 자금이 끊기는 순간 선택지가 없었지만, 구조를 손볼 여지가 있던 회사는 시간만 벌면 살 수 있었습니다.

중요한 사실이 하나 더 있습니다. 인터넷이 상거래와 정보의 방식을 근본적으로 바꿀 것이라던 그 시절의 전제 자체는 틀리지 않았습니다. 버블이 꺼지는 동안에도 광케이블은 계속 깔렸고 결제와 물류의 기반은 남았습니다. 다만 그 변화가 실제 이익으로 돌아오기까지 시장이 기대한 것보다 훨씬 오랜 시간이 필요했을 뿐입니다.

오늘 우리에게 남는 것

닷컴 버블의 첫 번째 교훈은, 버블이 대개 거짓말이 아니라 맞는 이야기의 과속이라는 점입니다. 인터넷이 세상을 바꾼다는 문장은 참이었습니다. 틀린 것은 그 변화가 언제 도착하는가, 그리고 그 미래에 지금 얼마를 지불해야 하는가였습니다. 이야기의 진위와 가격의 적정성은 다른 질문인데, 뜨거운 시장에서는 이 둘이 곧잘 하나로 뭉뚱그려집니다.

두 번째는 이름표가 값을 만드는 순간을 조심하라는 것입니다. 앞서 소개한 74퍼센트는 시장이 실체 대신 범주에 값을 매긴 기록입니다. 이후로도 어떤 단어가 붙기만 하면 값이 뛰는 국면은 주기적으로 되풀이되었습니다. 그때마다 확인할 질문은 같습니다. 이 회사의 매출과 이익 구조가 그 단어를 붙이기 전과 후에 실제로 달라졌는가 하는 것입니다.

세 번째는 현금과 시간에 관한 것입니다. 시장이 좋을 때 자금을 넉넉히 확보해 둔 회사와 그러지 못한 회사의 차이는 호황기에 잘 보이지 않습니다. 차이가 드러나는 것은 자금 조달 창구가 닫힌 다음입니다. 재무제표에서 현금과 차입 만기를 확인하는 습관이 지루해 보여도 결정적인 이유가 여기에 있습니다.

마지막으로 남는 숫자는 15년입니다. 나스닥이 고점을 회복하는 데 걸린 시간이자, 꼭대기에서 사서 버틴 사람이 감당해야 했던 시간입니다. 시장이 언젠가 회복한다는 말은 사실이지만, 그 언젠가가 개인의 인생 계획과 맞아떨어진다는 보장은 없습니다. 25년이 지난 지금 그 시절에서 가져올 것이 있다면, 어떤 이야기가 옳은지 가리는 눈보다 그 이야기에 이미 얼마가 붙어 있는지 확인하는 습관일 것입니다.